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manche Investoren schauen zuerst auf die Welt und dann auf die Aktie. Andere schauen zuerst auf die Aktie und interessieren sich herzlich wenig für den Rest. Beide haben schon Vermögen aufgebaut. Und beide haben schon spektakulär verloren.

In dieser Ausgabe schauen wir uns an, was hinter diesen zwei grundlegend verschiedenen Denkschulen steckt. Mit echten Zahlen, echten Namen und einem Ergebnis, das dich vielleicht überrascht.

Anlagestile

Stell dir vor, du willst ein Restaurant eröffnen. Strategie A: Du analysierst zunächst globale Ernährungstrends, studierst Bevölkerungsdaten, wertest Inflationsstatistiken aus und schaust dir die Konsumlaune der Deutschen an. Dann entscheidest du dich für eine Cuisine. Strategie B: Du gehst direkt in eine bestimmte Straße, zählst die Passanten, schaust dir die Konkurrenz an, analysierst Mietpreise und Kaufkraft vor Ort und entscheidest dann. Willkommen bei den zwei großen Investmentphilosophien der Börse: Top-down und Bottom-up.

Der Unterschied ist so grundlegend, dass er buchstäblich die gesamte Denkrichtung verändert. Beim Top-down-Ansatz, also „von oben nach unten“, startet der Investor bei der Makroökonomie: Wie entwickeln sich Zinsen, Inflation und Konjunkturphasen weltweit? Welche Regionen wachsen, welche stagnieren? Welche Branchen profitieren von diesen Trends? Erst am Ende dieser Gedankenkette landet er bei einer konkreten Aktie. Beim Bottom-up-Ansatz, „von unten nach oben“, ist die Reihenfolge umgekehrt: Der Investor beginnt direkt beim Unternehmen. Bilanz, Geschäftsmodell, Ertragskraft, Wettbewerber. Das ist sein Analysematerial. Die Frage, was die Notenbank nächsten Monat beschließt, interessiert ihn herzlich wenig.

Ein bekanntes Gesicht des Bottom-up-Investierens ist Peter Lynch. Lynch managte von 1977 bis 1990 den Fidelity Magellan Fund und trieb ihn zu einer durchschnittlichen Jahresrendite von 29,2 %. Zum Vergleich: Der S&P 500, der wichtigste amerikanische Aktienindex, erzielte im gleichen Zeitraum 15,8 % pro Jahr. Aus dem Fonds wurde der erfolgreichste Aktienfonds der Welt. Sein Erfolgsrezept? Konsequent ignorieren, was Ökonomen sagen.

Lynch suchte also nicht nach dem nächsten globalen Mega-Trend. Er suchte nach Unternehmen, die er verstand, deren Produkte er sah, deren Bilanzen er analysierte. Wer bei Fidelity arbeitete, kannte die Methode: Lynch besuchte Hunderte Unternehmen pro Jahr persönlich, las Jahresberichte wie andere Menschen Romane lesen und hielt zu Spitzenzeiten über 1.400 Positionen im Portfolio.

Noch prominenter als Lynch ist Warren Buffett, und auch er ist ein überzeugter Bottom-up-Investor. Buffetts Mentor war Benjamin Graham, der Urvater des Value Investing. Von Graham stammt ein Satz, der heute noch genauso gilt wie 1949: „The intelligent investor is a realist who sells to optimists and buys from pessimists.“ Buffett selbst formulierte es so: „Selling your winners and holding your losers is cutting the flowers and watering the weeds.“ Wer seine besten Aktien zu früh verkauft und schlechte behält, betreibt gärtnerischen Selbstmord.

Das Gegenlager repräsentiert womöglich niemand eindrucksvoller als George Soros. Soros ist der Maestro des sogenannten Global Macro Investing, einer Extremform des Top-down-Ansatzes, bei der Investmentthesen aus geopolitischen Trends, Währungsbewegungen und makroökonomischen Ungleichgewichten abgeleitet werden. Sein legendärster Coup: Im September 1992, dem sogenannten Black Wednesday, setzte er rund 1 Milliarde US-Dollar gegen das Britische Pfund. Die Bank of England musste ihre Währung abwerten, Soros gewann. Gerüchteweise machte er an einem einzigen Tag über eine Milliarde Gewinn.

Aber Soros ist auch das perfekte Beispiel dafür, was passiert, wenn die Makro-Theorie nicht aufgeht. Im Crash von 1987 verlor sein Quantum Fund 300 Millionen Dollar, weil Soros auf eine Erholung gewettet hatte. Noch teurer wurde ein anderer Irrtum: 1999 glaubte er, die Dotcom-Blase würde bald platzen und positionierte sich entsprechend short (also auf fallende Kurse). Die Blase platzte tatsächlich. Aber erst ein Jahr später. Bis dahin hatte der Markt Soros' Positionen mit 700 Millionen Dollar Verlust weggespült. Timing ist beim Top-down-Investieren alles und Timing ist auch das Schwierigste an der gesamten Börse.

Dass Soros das erkannte, belegt ein Brief an seine Aktionäre aus dem Jahr 1995. Darin bezeichnete er die Performance seiner Macro-Fonds als „less than satisfactory" und an einigen Stellen sogar als „downright poor“, „schlicht schlecht“. Außerdem gestand er, dass die Fonds mittlerweile zu groß geworden seien, um mit Macro-Wetten noch verlässlich Geld zu verdienen. Selbst der Beste seines Fachs sah die strukturellen Grenzen des eigenen Ansatzes.

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Fonds und Aktien

Wer fragt, welcher Ansatz besser ist, muss sich die Datenlage genau anschauen. Die gute Nachricht zuerst: Es gibt außergewöhnliche Bottom-up-Investoren wie Lynch, die den Markt jahrzehntelang schlagen. Die schlechte Nachricht: Sie sind die Ausnahme, nicht die Regel. Laut einer Analyse auf Basis von Morningstar-Daten (Apollo-Studie 2024) erzielten aktiv gemanagte Aktienfonds im Durchschnitt 6,8 % Jahresrendite nach Kosten, während der S&P 500 im gleichen Zeitraum mehr lieferte. Über einen 10-Jahres-Horizont schafften es die wenigsten Fondsmanager, ihren passiven Vergleichsindex zu schlagen.

Auf dem deutschen Markt sieht es nicht anders aus. Eine 2019 durchgeführte Studie zur deutschen Fondsbranche kam zum gleichen Ergebnis: Passive Fonds, also in erster Linie ETFs (Exchange Traded Funds, börsengehandelte Indexfonds), dominierten aktiv gemanagte Produkte über den 10-Jahres-Zeitraum. Das bedeutet nicht, dass aktives Stock Picking sinnlos sei. Es bedeutet, dass die Messlatte sehr hoch liegt.

Besonders lehrreich ist, was mit dem Magellan Fund nach Lynchs Abgang passierte. Zwischen 1990 und 2010 erzielte der Fonds nur noch 7,8 % pro Jahr, 0,4 Prozentpunkte weniger als der S&P 500. Der Fonds, der einmal der beste der Welt war, wurde zum Mittelmaß.

Ein konkretes Beispiel für das Scheitern des Top-down-Denkens liefert die Goldminen-Industrie in den Jahren um 2010 bis 2015. Im Goldpreisboom stellten Analysten den Minenunternehmen fast ausschließlich eine Frage: Wie plant ihr die Produktion zu steigern? Der Goldpreis stieg bis auf fast 2.000 US-Dollar pro Unze im Jahr 2011. Also wurde kräftig in neue Minen investiert, Schulden gemacht, Belegschaften ausgebaut. Top-down war der Konsens: Gold steigt weiter.

Dann fiel der Goldpreis bis 2015 auf knapp 1.000 Dollar pro Unze. Was folgte, war vorhersehbar: Cashflows brachen ein, Dividenden wurden gestrichen, Bilanzen waren mit Schulden überladen. Wer bottom-up analysiert hätte, wäre früher gestolpert: Schulden und Produktionskosten passten schon bei 1.800 Dollar nicht mehr zur Realität. Die Zahlen warnten, aber der Trend betäubte jeden Blick auf das Fundamentale. 

Das Gegenbeispiel aus der Bottom-up-Welt ist mindestens genauso aufschlussreich: Bank of America im Jahr 2012. Der Buchwert je Aktie (der rechnerische Wert des Eigenkapitals geteilt durch die Anzahl der Aktien) lag damals bei rund 20 Dollar. Der Aktienkurs fiel zeitweise unter 5 Dollar, also auf weniger als ein Viertel des Buchwerts. Ein Bottom-up-Investor, der diese Differenz sah und das Geschäftsmodell für intakt hielt, hätte eine klare Entscheidung getroffen. Und wäre damit innerhalb von fünf Jahren auf einen Kurs über dem Buchwert gestiegen. Keine Makro-Prognose war nötig. Nur Bilanzlesen.

Natürlich ist die Realität in der professionellen Vermögensverwaltung selten schwarz-weiß. Viele große institutionelle Anleger – Versicherungen, Pensionsfonds, Staatsfonds – kombinieren heute beide Ansätze. Die sogenannte strategische Asset-Allokation (die grundlegende Gewichtung von Aktien, Anleihen und Rohstoffen im Portfolio) wird top-down gesteuert: Was erwartet das Makro-Team für die nächsten Jahre? Wo liegen Chancen und Risiken für ganze Anlageklassen? Innerhalb dieser Vorgaben erfolgt die Einzeltitelauswahl dann bottom-up: Welche Aktien innerhalb des Technologiesektors sind fundamental günstig?

Was bedeutet das für dich als Privatanleger? Zunächst eine ehrliche Selbstreflexion: Hast du die Zeit, Dutzende Jahresberichte zu lesen? Hast du den Nerv, jahrelang auf eine unterbewertete Aktie zu warten, während der Markt daran vorbeizieht? Das ist es, was Benjamin Graham meinte, als er schrieb, der intelligente Investor sei ein Realist. Realistisch zu sein heißt auch, die eigenen Fähigkeiten und Ressourcen zu kennen.

Was jedoch jeder Anleger mitnehmen kann (unabhängig davon, welchen Ansatz er bevorzugt) ist die Grundlogik beider Denkschulen. Schau auf das große Bild, damit du weißt, in welchem Umfeld du investierst. Schau dann genau auf das Unternehmen, damit du weißt, was du tatsächlich kaufst. Der beste Investor ist nicht der, der die theoretisch überlegene Methode anwendet. Es ist der, der seine Methode konsequent, geduldig und mit klarem Kopf durchhält, egal wie laut der Markt gerade läuft,

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