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was ist eine Aktie eigentlich wirklich wert? Nicht der Kurs, der heute über den Ticker läuft, sondern der Wert dahinter...

Genau um diese Frage dreht sich der heutige Newsletter. Wir nehmen Dich mit zu Buffett, Munger und ein paar Klassikern, die seit fast 100 Jahren erstaunlich gut altern.

Zuerst zeigen wir Dir, aus welchen Bausteinen sich der wahre Wert zusammensetzt. Danach räumen wir mit einem Dauerstreit auf, der die Börse seit Jahrzehnten spaltet. 2 Unternehmen spielen dabei die Hauptrollen – das eine ein Triumph, das andere ein Lehrstück. Viel Vergnügen beim Lesen!

Wir verabschieden uns am 4. Juni in eine kurze Newsletter-Pause, um neue Investment-Ideen zu finden, spannende Unternehmen zu analysieren und ein paar Kennzahlen auf den Zahn zu fühlen. Aktien zum Frühstück pausiert in dieser Zeit.

Am 8. Juni 2026 sind wir wieder für Dich da. Bis dahin wartet in unserem Archiv noch so manche Überraschung auf Dich.

Wahre Werte

Stell Dir vor, Du sollst sagen, was ein Unternehmen wert ist. Nicht, was die Börse heute dafür zahlt, sondern was es tatsächlich wert ist. Genau diese Größe nennen Investoren den intrinsischen Wert (also den inneren, von der Tagesstimmung unabhängigen Wert). Warren Buffett, der ehemalige Chef von 👉Berkshire Hathaway, hat sie 1996 so knapp definiert wie kein Zweiter: Es sei „the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life" – der abgezinste Wert des Bargelds, das man einem Geschäft über seine restliche Lebensdauer entnehmen kann. „Abgezinst" heißt dabei: Geld in 10 Jahren ist weniger wert als Geld heute, also rechnen wir es zurück.

Klingt nach exakter Wissenschaft, ist es aber ganz bewusst nicht. Buffett schob im selben Atemzug nach, der innere Wert sei „an estimate rather than a precise figure", also eine Schätzung und keine Punktlandung. Zwei Leute mit denselben Fakten kämen „almost inevitably" zu mindestens leicht abweichenden Zahlen. Diese Demut hat Tradition: Schon Benjamin Graham und David Dodd, die Urväter des Value Investing, schrieben 1934 in „Security Analysis", man solle den Wert als „range of approximate value" angeben, also als ungefähre Spanne, die mit der Unsicherheit breiter wird. Ihr Beispiel: 20 bis 40 Dollar für eine Aktie 1922, aber 30 bis 130 Dollar für eine andere im Krisenjahr 1933. Ihr nüchternes Fazit: „Investing is by nature not an exact science."

Woher kommt diese ganze Abzinsungsidee überhaupt? Von John Burr Williams, der 1938 in „The Theory of Investment Value" festhielt, dass der Wert einer Aktie der Barwert ihrer künftigen Auszahlungen ist – Gewinne seien nur Mittel zum Zweck. Buffett verdichtete das 1992 zu einem einzigen Satz: Der Wert jedes Wertpapiers werde bestimmt durch die Zahlungsströme, die man über die Restlebensdauer erwarten kann. Aus diesem Fundament lassen sich nun drei praktische Bausteine ableiten, mit denen du dich dem Wert nähern kannst.

Baustein eins ist der Buchwert, das bilanzielle Eigenkapital, also vereinfacht das, was nach Abzug aller Schulden buchhalterisch übrig bliebe. Er zeigt den Wert vergangener Investitionen. Aber Vorsicht: Buffett selbst nennt den Buchwert nur eine „rough, albeit significantly understated, tracking measure“, einen groben, oft zu niedrig angesetzten Näherungswert. Sei hier vielleicht besser konservativ: Goodwill (also der Aufpreis bei Übernahmen) und immaterielle Werte verdienen den größten Abschlag, nur Bargeld nimmst Du zum vollen Wert. Wie wenig der Buchwert heute noch verrät, zeigt eine Zahl von Oakmark: Die Korrelation zwischen Aktienkurs und materiellem Buchwert im S&P 500 ist auf 14 % gefallen. Vor 25 Jahren waren es 71 %. Buffett zog 2019 die Konsequenz und strich nach fast 30 Jahren die Buchwert-Veränderung aus dem ersten Absatz seines Aktionärsbriefs: eine Kennzahl, „that has lost the relevance it once had“.

Baustein zwei sind die Gewinne. Buffett nennt sie den Sauerstoff eines Geschäfts. Hier zählt aber nicht der geschönte Bilanzgewinn, sondern was Buffett 1986 „Owner Earnings" taufte: ausgewiesener Gewinn plus Abschreibungen und andere nicht zahlungswirksame Posten, minus die Investitionen, die nötig sind, um die Wettbewerbsposition zu halten (plus zusätzlich gebundenes Umlaufvermögen). Vereinfacht also: operativer Cashflow minus Erhaltungsinvestitionen. Diese Größe misst, wie viel Bargeld Du als Eigentümer am Jahresende wirklich entnehmen könntest, ohne dem Geschäft zu schaden.

Baustein drei ist die erwartete Zukunftsrendite auf einbehaltene Gewinne. Und das ist wahrscheinlich der subjektivste der drei. Hier hilft die Kapitalrendite ROIC (Return on Invested Capital, also Gewinn geteilt durch das eingesetzte Kapital aus Eigenkapital plus Schulden). Charlie Munger, Buffetts Partner mit über 50 Jahren Erfolgsbilanz und rund 19 % Jahresrendite, brachte es 1994 auf den Punkt: Langfristig könne eine Aktie kaum mehr verdienen als das Geschäft dahinter. Wirft eine Firma 40 Jahre lang nur 6 % auf das Kapital ab, machst Du auch als Käufer kaum mehr als 6 %, selbst mit dickem Rabatt. Verdient sie aber 18 %, fährst Du selbst bei einem teuer aussehenden Preis ein feines Ergebnis ein.

Auch die Wissenschaft stützt diese Bausteine. Eugene Fama und Kenneth French erklärten mit ihrem Drei-Faktoren-Modell 1992 über 90 % der Rendite-Unterschiede breit gestreuter Portfolios, unter anderem über das Verhältnis von Buchwert zu Kurs. Ihr Fünf-Faktoren-Modell von 2015 ergänzte ausdrücklich die Profitabilität. Robert Novy-Marx zeigte 2013, dass Bruttoprofitabilität „roughly the same power as book-to-market" hat, um künftige Renditen vorherzusagen. Profitabilität ist also kein Beiwerk, sondern Kern des Werts.

Und jetzt das Entscheidende: Du kombinierst die drei Bausteine. Der Buchwert verankert die Vergangenheit, die Owner Earnings zeigen die Gegenwart, der ROIC deutet die Zukunft an. Weil alle drei Inputs (Cashflow, Wachstum, Zinssatz) unsicher sind, bekommst Du zwangsläufig eine Wertspanne, keine Scheinpräzision. Buffett selbst nennt das Rechnen mit exakten Zahlen „in fact, foolish" und empfahl, „working with a range of possibilities". Selbst Bewertungsprofessor Aswath Damodaran gesteht, man sei bei Prognosen „almost guaranteed to be wrong" – nur sei der Markt es genauso. Daraus folgt die vermutlich einzige saubere Handlungsregel: Kaufe erst, wenn der Kurs deutlich unter Deiner Spanne liegt. Dieser Abstand ist Deine Margin of Safety, Dein Sicherheitspolster. Frei nach dem alten Börsenmotto: Lieber ungefähr richtig als exakt falsch.

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Praxis

Kaum eine Diskussion hält sich an der Börse so hartnäckig wie der vermeintliche Gegensatz zwischen Growth (Wachstumsaktien, also Firmen mit hohen Zuwächsen und meist hoher Bewertung) und Value (Substanzaktien, also günstig bewertete Unternehmen). Anleger sortieren sich in Lager, Fonds tragen die Etiketten im Namen. Warren Buffett hält das schlicht für Unsinn. In seinem Aktionärsbrief von 2000 schrieb er, wer beide Stile als Gegensätze behandle, zeige eher Unwissenheit, nicht Raffinesse. Sein Kernsatz: „Growth is simply a component – usually a plus, sometimes a minus – in the value equation.“ Wachstum ist eine Komponente des Werts, meist ein Plus, manchmal ein Minus.

Neu war der Gedanke schon im Jahr 2000 nicht. Schon 1992 hatte Buffett geschrieben, viele Profis sähen das Mischen beider Begriffe als „intellectual cross-dressing", in Wahrheit seien beide Ansätze aber untrennbar verbunden. Und er legte nach: Der Begriff sei doppelt gemoppelt, denn was sei Investieren anderes als die Suche nach genug Wert, um den Preis zu rechtfertigen? Wachstum gehört also in jede ernsthafte Wertberechnung hinein, mal mit großem, mal mit geringem Gewicht.

Der spannende Teil ist Buffetts Zusatz „sometimes a minus". Denn Wachstum ist nicht automatisch gut. Im selben Brief warnte er: Wachstum vernichtet Wert, wenn es mehr Bargeld verschlingt, als es später einspielt. Die Trennlinie ist simpel und stammt aus dem Bewertungsstandardwerk von McKinsey: Wachstum schafft nur dann Wert, wenn die Kapitalrendite ROIC über den Kapitalkosten WACC liegt (WACC steht für die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten – grob das, was Eigen- und Fremdkapitalgeber an Rendite erwarten). Liegt der ROIC darunter, macht jedes zusätzliche Wachstum die Sache schlimmer.

Wie das im echten Wirtschaftsleben aussieht, zeigt 👉Starbucks, ein Lehrbuchbeispiel für wertschaffendes Wachstum. Im Geschäftsjahr 2010 setzte die Kaffeekette 10,7 Milliarden Dollar um, bei einem Gewinn je Aktie von 1,24 Dollar und einem Nettogewinn von 945,6 Millionen Dollar. 7 Jahre später, 2017, lag der Umsatz bei 22,4 Milliarden Dollar, der Gewinn je Aktie bei 1,97 Dollar und der Nettogewinn bei 2,9 Milliarden Dollar. Macht: Umsatz mehr als verdoppelt, Gewinn verdreifacht. Der Clou liegt aber im Kapitaleinsatz: Das Management nannte als Ziel ausdrücklich einen „Annual ROIC of 25 % or greater". Wer mit 25 % reinvestiert, schafft mit jedem neuen Laden Wert. Folgerichtig kletterte die Aktie split-bereinigt rund 250 %, also etwa aufs 3,5-Fache.

Und nun das Gegenstück: Blue Apron, ein Lieferdienst für Kochboxen, das Paradebeispiel für wertvernichtendes Wachstum. Der Umsatz explodierte von 77,8 Millionen Dollar (2014) über 340,8 und 795,4 auf 881,2 Millionen Dollar (2017) – grob das Zehnfache in 3 Jahren. Eine Traum-Wachstumsstory, oder? Leider nein: Der operative Cashflow war jedes einzelne Jahr negativ (-6,9, -26,4, -23,5 und schließlich -152,4 Millionen Dollar). Die Verluste wuchsen mit dem Umsatz, weil teure Marketing- und Fabrikinvestitionen (etwa das Werk in Linden, New Jersey) jeden Neukunden zum Verlustbringer machten. Hier lag der ROIC klar unter den Kapitalkosten – Wachstum als Brandbeschleuniger.

Die Börse quittierte das gnadenlos. Der Börsengang am 29. Juni 2017 musste von ursprünglich 15 bis 17 Dollar auf 10 Dollar je Aktie gesenkt werden – nicht zuletzt, weil 👉Amazon kurz zuvor die Übernahme von Whole Foods angekündigt hatte. Die Bewertung lag bei rund 1,9 Milliarden Dollar. Schon im November 2017 stand die Aktie 53 % tiefer, Ende 2018 war sie ein Penny-Stock unter einem Dollar, im Juni 2019 folgte ein Reverse-Split im Verhältnis 1 zu 15. Das Finale: 2023 übernahm die Wonder Group das einstige Milliardending für rund 103 Millionen Dollar. Aus 1,9 Milliarden wurden also gut 100 Millionen – ein Wertverlust von rund 95 %. Gleiche Wachstumsstory wie 👉Starbucks, entgegengesetztes Ende.

Wie trennst Du nun das gute vom schlechten Wachstum? Schau auf den Cashflow: Verbrennt das Geschäft dauerhaft Bargeld, vernichtet es Wert – egal, wie hübsch die Umsatzkurve aussieht. Verbessern sich dagegen die Margen mit zunehmender Größe und bleibt der ROIC hoch, arbeitet das Wachstum für Dich. Diese Brücke zwischen den Lagern hat einen Namen: GARP, „Growth at a Reasonable Price", also Wachstum zu vernünftigem Preis. Fonds-Legende Peter Lynch, der bei Fidelity zwischen 1977 und 1990 sagenhafte 29,2 % pro Jahr erzielte, prägte dafür die PEG-Ratio (das Kurs-Gewinn-Verhältnis geteilt durch die erwartete Wachstumsrate). Sein Leitsatz: Wegen des Zinseszinseffekts sei ein 20-%-Wachstumswert mit KGV 20 die bessere Wahl als ein 10-%-Wachstumswert mit KGV 10. Ein PEG unter 1 gilt als attraktiv.

Die Quintessenz lautet also: Hör auf, in Schubladen zu denken. Der moderne Anleger fragt nicht: Growth oder Value? Er setzt Buchwert, Owner Earnings und erwartete Kapitalrendite zu einer Wertspanne zusammen und prüft, ob das Wachstum mehr Bargeld einspielt, als es kostet. Liegt der ROIC dauerhaft unter den Kapitalkosten, ist Wachstum ein Verkaufs-, kein Kaufargument. Wachstum ist eben kein Gegenpol zum Wert, sondern eine seiner Zutaten. Eben manchmal ein Plus, manchmal ein Minus.

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