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wer entscheidet besser: der Manager mit Bonuspaket oder der Gründer, der sein eigenes Geld riskiert? Die Antwort liegt auf der Hand. Und doch ignorieren die meisten Anleger diesen Faktor beim Screenen von Aktien.

In dieser Ausgabe schauen wir uns an, was Gründer-CEOs wie Jeff Bezos, Stanley Ma und Ralph Roberts gemeinsam haben und warum Dein Depot davon profitieren kann.

Dazu liefern wir Dir Zahlen, Studien und konkrete Filter für Deine eigene Aktienanalyse. Viel Spaß beim Lesen!

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Studien

Stell Dir vor, Du gibst jemandem 100.000 Euro und beauftragst ihn damit, das beste Restaurant der Stadt zu eröffnen. Version A: Er bekommt ein Fixgehalt, egal ob das Lokal brummt oder leersteht. Version B: Er steckt sein gesamtes Erspartes selbst hinein. Wer von beiden wird die Küche öfter kontrollieren, die Lieferanten hartnäckiger verhandeln und auch um Mitternacht noch Karten schreiben? Die Antwort ist offensichtlich und sie erklärt, warum Gründer-CEOs an der Börse seit Jahrzehnten die Nase vorn haben.

Das Prinzip dahinter nennt sich „Skin in the Game“ – also „eigene Haut riskieren“. Der Statistiker und Autor Nassim Nicholas Taleb hat dieses Konzept 2018 in einem gleichnamigen Buch popularisiert, aber die dahinterliegende Idee ist so alt wie der Kapitalismus selbst: Wer bei einer Entscheidung persönlich etwas zu verlieren hat, trifft bessere Entscheidungen für alle Beteiligten. Sein Gegenbegriff dazu ist die „versteckte Asymmetrie“: Wenn Manager Boni kassieren, wenn es läuft, aber bei Fehlern einfach weitermachen oder in die nächste Firma wechseln. Aus dieser Asymmetrie, so Taleb, entstehen strukturell schlechtere Entscheidungen – nicht weil die Manager böse sind, sondern weil das System es so erlaubt.

Was Taleb philosophisch formuliert, hat die Finanzwissenschaft akribisch nachgemessen. Die wichtigste Studie dazu stammt von Rüdiger Fahlenbrach, früher Professor an der Ohio State University, heute an der EPFL. Er untersuchte zwischen 1993 und 2002, wie sich Aktien von Unternehmen entwickelten, die noch von ihrem Gründer geführt wurden. Das Ergebnis: Eine gleichgewichtete Anlagestrategie in Gründer-CEO-Firmen erzielte eine benchmark-adjustierte Rendite – also eine Rendite bereinigt um den allgemeinen Marktanstieg – von 8,3 % jährlich. Auch nach statistischer Kontrolle für Branche, Unternehmensgröße und persönliche CEO-Merkmale verblieb noch eine abnormale Überrendite von 4,4 % pro Jahr. Das klingt nach wenig. Auf zehn Jahre aufgezinst bedeutet das aber fast die doppelte Ablaufleistung gegenüber dem Marktdurchschnitt.

Fahlenbrach fand außerdem heraus: Nur 11 % der größten US-Unternehmen werden noch von ihrem Gründer geführt. Diese Minderheit investiert signifikant mehr in Forschung und Entwicklung (F&E) als der Durchschnitt und tätigt fokussiertere Übernahmen, also solche, die zum Kerngeschäft passen, statt willkürlich zu diversifizieren. Letzteres ist ein klassisches Problem von „hired-hand-CEOs“, also angestellten Managern ohne eigenen Anteil: Sie bauen lieber Reiche, statt Renditen zu maximieren. Der Fachbegriff dafür ist „Empire Building“ – die Tendenz, Unternehmen durch Zukäufe aufzublähen, weil Größe das Prestige und die eigene Vergütung steigert, nicht aber die Aktionärsrendite.

Aktuelle Zahlen der Unternehmensberatung Bain bestätigen, dass der Effekt kein historisches Artefakt ist. Seit 2015 übertrafen gründergeführte Unternehmen ihre professionell gemanagten Pendants um das 2,1-Fache beim Total Shareholder Return (TSR), dem Gesamtertrag aus Kurssteigerung plus Dividenden. Im Technologiesektor war der Vorsprung sogar noch deutlicher: Gründer-CEOs schlugen ihre Branchenpeers dort um das 2,6-Fache. Ein Harvard-Business-Review-Artikel aus dem Jahr 2005 fügte eine weitere Dimension hinzu: Gründer-CEO-Unternehmen erzielten eine marktbereinigte Rendite von +12 % über drei Jahre. Firmen, die einen Gründer durch einen professionellen Manager ersetzt hatten, kamen auf -26 %.

Woher kommt diese Überlegenheit? Fahlenbrach nennt drei Haupttreiber. Erstens: Gründer-CEOs investieren überproportional in Innovationen. Ihr Unternehmen ist ihr Lebenswerk, kein Karriere-Abschnitt. Zweitens: Sie verzichten auf Diversifikation um des Diversifizierens willen – sie kennen ihr Geschäft, bleiben fokussiert und wachsen aus Stärke heraus. Drittens, und das ist vielleicht der wichtigste Punkt: Sie denken in Jahrzehnten. Kein Quartalsbericht der Welt bringt einen Gründer dazu, die Kernsubstanz seines Unternehmens für ein kurzfristiges Ergebnisziel zu opfern. Einige hired-hand-CEO denken dagegen: In drei Jahren bin ich ohnehin woanders.

Interessant ist auch das Krisenverhalten. Eine Studie aus dem Jahr 2021, die CEOs während der COVID-Krise untersuchte, zeigte: Interne CEOs mit hohem Eigenanteil am Unternehmen übertrafen Außenseiter-CEOs um 0,51 % pro Quartal beim Return on Assets (ROA) – der Kennzahl für Kapitalrendite, also Nettogewinn geteilt durch Bilanzsumme.

Praxis

Jeff Bezos hatte bei der 👉Amazon-Gründung rund 42 % der Anteile. Heute, nach jahrelangen Anteilsverkäufen und Verwässerung durch neue Aktien, hält er noch etwa 9 % – was zum aktuellen Börsenwert ca. 197 Milliarden Euro Eigenkapital bedeutet. Für geduldige Anleger, die beim IPO im Mai 1997 zu einem split-adjustierten Kurs von ca. 0,15 US-Dollar eingestiegen sind, ergibt sich eine Rendite von über 28.000 %. Das sind keine Tippfehler. Wer 1997 zehn Jahre lang hartnäckig dabei blieb, hat seinen Einsatz mindestens 283-fach zurückbekommen.

Was Bezos von vielen anderen Gründern unterschied, war seine ungewöhnliche Klarheit über das eigene Geschäftsmodell – und seine Bereitschaft, diese Klarheit öffentlich zu kommunizieren. Bereits im ersten Aktionärsbrief von 1997 formulierte er seine Leitlinie: „Market leadership can translate directly to higher revenue, higher profitability, greater capital velocity and correspondingly stronger returns on invested capital.“ Dieser Brief wurde bis 2021 jedem Jahresbericht als Anhang beigelegt – ein bewusstes Signal, dass sich an der Strategie nichts geändert hat. 

Einen ähnlich eindrucksvollen Fall liefert die Familie Roberts bei 👉Comcast. Ralph Roberts, ein Textilunternehmer ohne Tech-Hintergrund, kaufte 1963 ein kleines Kabelnetz in Tupelo, Mississippi, das 1.200 Haushalte versorgte. Was folgte, war eine der konsequentesten Aufbaugeschichten der amerikanischen Unternehmensgeschichte. Sein Sohn Brian übernahm 2002 das operative Zepter und wurde 2002 CEO. Das Unternehmen listete 1972 am NASDAQ und hat seitdem über 100.000 Prozent Rendite eingefahren.

👉Comcast zeigte dabei ein Muster, das typisch für Owner-Operator ist: keine Gewinne auszuweisen, weil das Geld sofort in neue Infrastruktur, Abonnenten und Akquisitionen floss. Wer nur auf den Quartalsbericht schaute, sah jahrelang ein vermeintlich unprofitables Unternehmen. Wer auf den Gründer schaute, sah jemanden, der seine eigene Lebensleistung in die Firma steckte.

Stanley Ma bei 👉MTY Foods ist ein lehrreiches Beispiel, weil es kein Tech-Giant ist, sondern eine kanadische Fast-Food-Franchise-Kette. Ma wurde 2003 Präsident und hielt 29 % der Anteile – bei einem damaligen Börsenwert von 5 Millionen Kanadischen Dollar. Zehn Jahre später war derselbe Anteil hundertfach mehr wert. Nicht weil Ma ein Genie war, sondern weil er die Gewinne konsequent re-investierte, neue Konzepte aufbaute, 19 weitere kaufte und skalierte. Jeder Dollar, der ins Unternehmen floss, arbeitete für ihn genauso wie für die Aktionäre – weil er selbst Aktionär war.

Warren Buffett hat das Owner-Operator-Prinzip nicht nur persönlich vorgelebt, sondern daraus eine explizite Investitionsstrategie gemacht. In seinem „Owner’s Manual“ von 1996 bei 👉Berkshire Hathaway schrieb er: „Most of our directors have a significant portion of their net worth invested in Berkshire.“ Buffett bevorzugt Übernahmen von Unternehmen, deren Gründer nach dem Verkauf operativ aktiv bleiben. Warum? Weil ein Gründer intrinsisch motiviert ist, er liebt sein Unternehmen. Ein Manager dagegen ist extrinsisch motiviert, er liebt sein Gehalt. Buffett hält heute noch rund 14 % der Klasse-A-Aktien von Berkshire Hathaway. 

Doch kein Investmentprinzip kommt ohne Risiken. Hohe Insider-Ownership kann zu „entrenched management“ führen – einem Zustand, in dem ein schlechter CEO nicht abgesetzt wird, weil er gleichzeitig Mehrheitsaktionär ist. Der Markt preist dieses Risiko bei niedrigen KGVs (Kurs-Gewinn-Verhältnis, also Börsenwert geteilt durch den Jahresgewinn) oft explizit ein. Außerdem sind Gründer-CEOs risikofreudiger als Branchendurchschnitt, was im Erfolgsfall zu 100-Baggern führt, im Misserfolgsfall aber zu ruinösen Kapitalverlusten. Die Konzentration auf eine Vision kann auch strategische Blindheit erzeugen. Nicht jeder Gründer ist Bezos.

Wie kannst Du das Prinzip also konkret für Dein Depot nutzen? Hier sind ein paar Filter, die Du beim Durchleuchten von Aktien anwenden kannst:

Das Schöne an diesem Prinzip ist, dass es keine Raketenwissenschaft ist. Es fragt im Kern nur: Sitzt der Kapitän mit im Boot? Wer bei 👉Amazon investierte, wettete nicht nur auf E-Commerce, er wettete auf Jeff Bezos. Wer 👉Comcast kaufte, kaufte die Familie Roberts. Wer in 👉MTY Foods einstieg, setzte auf Stanley Mas Hunger nach Wachstum. Die Zahlen, Studien und Beispiele zeigen: Diese Wette hat sich historisch ausgezahlt. Nicht immer, nicht garantiert, aber mit einer strukturellen Überlegenheit, die kein zufälliges Rauschen ist, sondern auf einem Mechanismus beruht, der so simpel ist, dass man ihn fast vergessen kann: Eigentümer denken wie Eigentümer.

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