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manchmal steht das Wichtigste nicht in der Bilanz, sondern in den Fußnoten. Genau dort haben wir diese Woche nachgesehen. Was dabei herauskam, verschiebt die Perspektive auf die größten KI-Player der Welt.

Die Zahlen, die jedes Quartal durch die Schlagzeilen gehen, erzählen nämlich nur den ersten Teil der Geschichte. Der zweite Teil ist erheblich größer.

Wir haben ihn für dich aufgedröselt: was dahintersteckt, wer am Ende zahlt und worauf du als Anleger achten solltest. Nimm dir zehn Minuten. Es lohnt sich!

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KI-Hype?

Jedes Quartal derselbe Reflex: Die Tech-Riesen legen Zahlen vor, du siehst eine Capex-Zeile (Investitionen in langlebige Anlagen wie Rechenzentren, Server und Chips) und denkst, damit sei die Rechnung bereits komplett auserzählt. Rund 600 Milliarden Dollar haben die größten KI-Bauherren in den vergangenen 12 Monaten so ausgewiesen. Eine gewaltige Summe. Und trotzdem nur der sichtbare Teil.

Eine Auswertung der Fußnoten in den jüngsten Wertpapierberichten kommt auf etwas ganz anderes: 9 große Technologiekonzerne haben rund 3 Billionen Dollar an Verpflichtungen zugesagt, die in keiner Bilanz auftauchen. Das ist etwa das Fünffache des ausgewiesenen Capex und rund das Dreifache dessen, was diese Firmen an bilanzierten Leasingverbindlichkeiten und langfristigen Schulden führen.

„Außerbilanziell" klingt nach Trickserei, ist aber zunächst nur ganz simple Buchhaltungsregel. Eine Verpflichtung wird erst dann zur Verbindlichkeit, wenn die Leistung tatsächlich beginnt. Bis dahin steht sie im Anhang. Und damit genau dort, wo die wenigsten hinschauen. Zwei Töpfe machen fast alles aus: rund 1,2 Billionen Dollar an unterschriebenen, aber noch nicht gestarteten Mietverträgen für Rechenzentren und rund 1,9 Billionen Dollar an Abnahmeverpflichtungen, also fest zugesagten Käufen von Chips, Servern und Strom.

Bei den vier größten Namen wird das Missverhältnis besonders deutlich. Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft führen zusammen rund 248 Milliarden Dollar Leasingverbindlichkeiten und 356 Milliarden Dollar langfristige Schulden in ihren Bilanzen. In den Fußnoten stehen daneben rund 904 Milliarden an noch nicht begonnenen Mietverträgen und rund 1,52 Billionen an Abnahmeverpflichtungen. Auf jeden Dollar bilanzierter Schuld kommen bei diesen Techies also rund 4 Dollar, die du nur findest, wenn du sehr weit blätterst.

Wie so etwas entsteht, zeigt Metas Rechenzentrum „Hyperion" in Louisiana. Das wird ein Areal von rund 1.700 Fußballfeldern. Meta baut, Meta betreibt, Meta mietet. Aber Meta besitzt es nicht: Fonds des Vermögensverwalters Blue Owl halten die Mehrheit an einem Gemeinschaftsunternehmen, das den Campus besitzt. Meta bleibt mit rund einem Fünftel Minderheitspartner. Weder der Campus noch die 27 Milliarden Dollar Baufinanzierung landen deshalb in Metas Bilanz.

Die Finanzierung selbst ist ein Lehrstück. Eine Zweckgesellschaft (juristisch eigenständig, wirtschaftlich an das Projekt gekoppelt) platzierte Anleihen über gut 27 Milliarden Dollar, dazu kamen rund 2,5 Milliarden Eigenkapital. Der Anker war ein großer Anleiheinvestor mit rund 18 Milliarden, ein zweiter Vermögensverwalter nahm über 3 Milliarden. Die Papiere laufen bis 2049, tilgen laufend, tragen ein Investment-Grade-Rating von A+ und wurden rund 225 Basispunkte über US-Staatsanleihen bepreist.

Und jetzt kommt der entscheidende Kniff: Meta zahlt Miete, und diese Miete bedient die Anleihegläubiger. Der Mietvertrag startet aber erst 2029, mit vierjähriger Erstlaufzeit und Verlängerungsoptionen über bis zu zwei Jahrzehnte. Meta hat den Anleihegläubigern zugesichert, sie im Fall eines früheren Ausstiegs schadlos zu halten. Das Management um Zuckerberg hält Zahlungen daraus aber für unwahrscheinlich und bilanziert deshalb keine Rückstellung. Die anfängliche Leasingzusage beziffert man auf rund 12,3 Milliarden Dollar. Insgesamt trägt Meta damit 347 Milliarden Dollar an noch nicht gestarteten Mietverträgen in seinen Fußnoten.

Der zweite Topf ist der größere, und er ist noch undurchsichtiger. Rechenzentren brauchen Beschleuniger-Chips, Speicher, Netzwerktechnik und vor allem Strom. Um sich Produktion und Kapazität zu sichern, unterschreiben die Konzerne Jahre im Voraus. Alphabet weist per Ende Juni 811 Milliarden Dollar an Abnahme- und Vertragsverpflichtungen aus. Drei Monate zuvor waren es 332 Milliarden. Was genau gekauft wird, bleibt vage: die Rede ist von technischer Infrastruktur, Vorräten und Energieverträgen, die bis 2054 reichen.

Diese Dynamik lässt sich unabhängig nachrechnen. Eine Auswertung von Bilanzdaten der sechs größten Rechenzentrums-Bauherren kommt bei den noch nicht gestarteten Mietverträgen auf 321,5 Milliarden Dollar für 2024, 700,2 Milliarden für 2025 und 1,13 Billionen zur Jahresmitte 2026. Innerhalb von anderthalb Jahren hat sich der Posten also mehr als verdreifacht. Und damit schneller als das ausgewiesene Capex, das im selben Zeitraum ohnehin schon explodiert ist.

Denn auch die sichtbare Seite ist historisch. Für 2026 stehen bei Amazon rund 200 Milliarden Dollar auf dem Plan, bei Alphabet inzwischen 195 bis 205 Milliarden nach mehreren Anhebungen, bei Microsoft rund 190 Milliarden und bei Meta 115 bis 135 Milliarden. Zusammen ergibt das eine Größenordnung von rund 760 Milliarden Dollar für nur 4 Unternehmen. Gemessen am Umsatz landet Oracle laut Analystenschätzungen bei rund 86 %, Meta bei rund 54, Microsoft bei 47, Alphabet bei 46 und Amazon bei 25 %.

Und auch die Zulieferer spielen mit. Nvidia hat sich verpflichtet, zwischen Ende April und Januar 2027 rund 27 Milliarden Dollar an Beteiligungen einzugehen. Anfang August kam eine Rahmenvereinbarung mit sechs großen Kapitalverwaltern dazu, über die mehr als 500 Milliarden Dollar an Drittkapital für KI-Infrastruktur mobilisiert werden sollen. Nvidias Chef stellte dabei in Aussicht, einzelne Finanzierungen mit bis zu einem Viertel abzusichern. Auch das steht so nicht in der Bilanz.

Bleibt die Frage, die über allem schwebt: Ist das ein Skandal, ein cleveres Finanzierungsdesign oder schlicht die normale Art, wie Infrastruktur seit jeher gebaut wird? Genau darum geht es gleich.

Richtig analysieren

Ende Juni hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel, sozusagen die Bank der Notenbanken, ihren Jahresbericht vorgelegt und den schuldenfinanzierten KI-Ausbau zum Risiko für die globale Finanzstabilität erklärt. Der Generaldirektor sprach von einem Signal der Dringlichkeit: Die Politik solle handeln, bevor eine Kurskorrektur die Anpassung teurer macht. Auf- und Abschwungzyklen, so der Bericht, seien bei großen Innovationen historisch eher Regel als Ausnahme.

Die Basler Rechnung ist ziemlich unangenehm. Die fünf größten Cloud-Anbieter investieren 2025 und 2026 zusammen mehr als eine Billion Dollar. Das ist mehr als ihre Gewinne und mehr als ihr Free Cashlow. Und der Anteil wächst rasant: Verschlang der KI-Ausbau 2023 noch rund 14 % des Umsatzes dieser Konzerne, sind es 2026 schätzungsweise knapp 50 %. Was fehlt, kommt vom Kapitalmarkt, wie vorhin erläutert.

Besonders kritisch sieht die BIZ die sogenannte Zirkelfinanzierung. Gemeint ist: Ein Cloud-Konzern beteiligt sich an einem KI-Labor, das sich im Gegenzug verpflichtet, jahrelang Rechenleistung genau bei diesem Konzern einzukaufen. Das investierte Geld kehrt teilweise als Umsatz zurück. Rechnerisch sauber, ökonomisch heikel, weil eben Nachfrage entsteht, die ohne die Beteiligung womöglich nicht da wäre.

Alphabet steckte allein im zweiten Quartal 44,9 Milliarden Dollar in Rechenzentren und Server und wies erstmals seit dem Börsengang 2004 einen negativen Free Cashflow aus. Der Free Cashflow ist das, was nach Investitionen vom operativen Geld übrig bleibt. Auch Amazon rutschte in den negativen Bereich. Und die Aktienrückkäufe, jahrelang eine verlässliche Kursstütze, sind eingebrochen: Im ersten Quartal 2026 kaufte von den vier größten KI-Investoren nur Microsoft eigene Papiere zurück, für 3,4 Milliarden Dollar. Das ist der niedrigste Stand seit fast einem Jahrzehnt.

Wie der Markt das Risiko misst, siehst du an Oracle. Die fünfjährige Kreditausfallversicherung des Konzerns ist zum inoffiziellen Angstbarometer der ganzen Branche geworden und notiert auf Mehrjahreshoch. Oracle steht 638 Milliarden Dollar an vertraglich gesichertem, aber noch nicht erbrachtem Umsatz gegenüber mehr als 100 Milliarden Schulden und negativem Cashflow. 

Dazu kommt ein Streit, der nur auf den ersten Blick zu technisch wirkt: die Nutzungsdauer. Wer einen Server über 6 statt über 3 Jahre abschreibt, verteilt den Aufwand auf mehr Jahre und weist heute höhere Gewinne aus. Prominente Kritiker schätzen, dass die Branche zwischen 2026 und 2028 dadurch rund 176 Milliarden Dollar zu wenig abschreibt. 

Na klar, die KI-Nachfrage wächst brutal schnell. Der bekannteste KI-Anbieter aus dem Anthropic-Umfeld kam Ende Juli auf eine annualisierte Umsatzrate von über 65 Milliarden Dollar bei mehr als 11,5 Milliarden Quartalsumsatz; der größte Wettbewerber liegt bei rund 40 Milliarden. Google Clouds Auftragsbestand erreichte rund 460 Milliarden Dollar. Microsoft berichtet von einem Rückstau von rund 80 Milliarden an Aufträgen, die nicht bedient werden können.

Der unangenehme Kern bleibt trotzdem: Die Zusagen lassen sich in aller Regel nicht stornieren. Take-or-pay-Verträge sind in dieser Branche Standard. Wenn die erhofften Erlöse ausbleiben, verschwinden die Verpflichtungen nicht. Sie wandern nur nach und nach aus den Fußnoten in die Bilanz, während parallel womöglich noch mehr Fremdkapital nötig wird.

Welche Kennzahlen werden also künftig wichtiger? Erstens der freie Cashflow statt des Nettogewinns. Zweitens die Anhangsangaben zu noch nicht begonnenen Leasings und Abnahmeverpflichtungen. Drittens die Nutzungsdauern für Server und Netzwerktechnik, inklusive stiller Änderungen. Viertens, wie schnell Auftragsbestände tatsächlich in Umsatz kippen.

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