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es gibt manchmal Quartalszahlen, die man zweimal lesen muss. Und es gibt solche, bei denen die zweite Lektüre dann eine ganz andere Geschichte erzählt als die erste. Heute schauen wir uns eine Branche an, die im Frühjahr für tot erklärt wurde. Inzwischen ist sie zurück, auffällig kraftvoll sogar.

Und wir haben nachgerechnet, woher diese Kraft kommt. Eine Zahl im Kleingedruckten hat uns dabei ziemlich überrascht. Viel Spaß beim Lesen.

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Nachlese

Anfang 2026 hatte die Börse ein neues Lieblingswort: SaaSpocalypse. Gemeint war die Vorstellung, dass Künstliche Intelligenz die teure Standardsoftware der Unternehmen überflüssig machen könnte. Wozu Salesforce bezahlen, wenn ein KI-Agent die passende Anwendung selbst zusammenbaut? Viele Anleger nahmen diese These sehr ernst. Und der Schaden war dann auch beträchtlich. Getroffen hat es die Bekanntesten am härtesten. Salesforce fiel im Jahresverlauf um gut 30 %, Workday um 33 %, ServiceNow zeitweise um mehr als die Hälfte vom Hoch. Am 23. April brach ServiceNow an einem einzigen Tag um 18 % ein. Es war der schlechteste Handelstag der Firmengeschichte.

Analysten und Branchenkenner haben nochmals nachgerechnet und kommen zu einem klaren Befund: Die Verdrängung findet statt, aber deutlich langsamer als zunächst befürchtet. Die etablierten Anbieter wehren sich, und sie haben mehr Substanz, als der Absturz nahelegte. So weit, so richtig. Nur lohnt ein zweiter Blick auf den Kronzeugen. Salesforce legte am 26. August Zahlen zum zweiten Quartal vor. Umsatz 11,35 Milliarden Dollar, plus 11 %. Bereinigter Gewinn je Aktie 5,90 Dollar gegenüber 3,27 Dollar Erwartung. Die Aktie sprang am Folgetag um rund 22,6 %, der zweitbeste Handelstag ihrer Geschichte.

Jetzt der Haken: Von diesen 5,90 Dollar stammten 2,53 Dollar aus Bewertungsgewinnen auf Beteiligungen. Salesforce hält Anteile an über 450 Firmen mit einem Buchwert von 11,3 Milliarden Dollar. Darin steckt eine Beteiligung an Anthropic im Wert von rund 5,1 Milliarden und allein darauf entfielen im Quartal 2,7 Milliarden unrealisierter Gewinn. Die Ironie dabei ist schwer zu überbieten. Salesforce hat seinen Rekordgewinn im Wesentlichen dadurch ausgewiesen, dass die Beteiligung an genau jenem KI-Unternehmen im Wert stieg, dessen Produkte die Anleger seit Februar als Bedrohung fürchteten. Anthropic wuchs von rund 22 % des Beteiligungsportfolios Ende Januar auf etwa 45 % Ende Juli.

Rechnet man diesen Effekt heraus, liegt der bereinigte Gewinn bei etwa 3,37 Dollar gegenüber 3,27 Dollar Konsens. Der Umsatz übertraf die Erwartung um 0,25 %. Das operative Ergebnis war gegenüber dem Vorjahr in etwa unverändert. Aus dem 80-%-Beat wird ein solides, unspektakuläres Quartal. Trotzdem gibt es natürlich operative Stärke, und die steckt nicht im Gewinn. Die kurzfristigen Auftragsbestände, im Fachjargon cRPO, also bereits vertraglich zugesagte, aber noch nicht verbuchte Umsätze der nächsten zwölf Monate, wuchsen um 14 % auf 33,5 Milliarden Dollar. Das ist der stärkste Wert seit vier Jahren.

Auch der Free Cashflow kann überzeugen: 1,1 Milliarden Dollar, ein Plus von 81 % und weit über den erwarteten 643 Millionen. Die KI-Produkte Agentforce und Data 360 kommen zusammen auf knapp 3,9 Milliarden Dollar wiederkehrenden Jahresumsatz, mehr als 210 % über Vorjahr. Das sind für nicht wenige Analysten ganz schön spannende Zahlen. Bei der Prognose lohnt allerdings das Kleingedruckte. Der Salesforce-Vorstand hob das Jahresziel um 300 Millionen auf 46,1 bis 46,4 Milliarden Dollar an. Davon sind nur 100 Millionen organisch, 200 Millionen stammen aus den erwarteten Zukäufen Contentful und Fin. Zusätzlich steht ein Währungsgegenwind von 100 Millionen dagegen.

Zur guten Stimmung trug auch ein Produkt namens Claudeforce bei, eine gemeinsame Schnittstelle mit Anthropic. Vertriebsteams sollen künftig direkt aus Claude heraus auf Salesforce-Daten zugreifen. Vorstandschef Marc Benioff erklärte die SaaSpocalypse für beendet. Der Markt kauft die Botschaft. Du auch?

Ausblick

Warum die Verdrängung langsamer läuft als gedacht, wird inzwischen recht gut verstanden. Software-Entwicklung besteht zum kleineren Teil aus Code schreiben, genau der Disziplin, in der KI stark ist. Der größere Teil ist pflegen, aktualisieren und an neue Geschäftsanforderungen anpassen. Damit tun sich autonome Agenten bislang schwer. Dazu kommt die Verzahnung. In großen Konzernen hängen über Jahre gewachsene Systeme verschiedener Anbieter aneinander. Wer bestehende Software durch selbst generierten Code ersetzt, muss die Integration eigenständig stemmen. Gartner-Analyst Arun Chandrasekaran bringt es auf den Punkt: Die meisten Technologiekäufer seien keine Entwicklungsorganisationen, sondern Betreiber.

Und dann ist da schlicht Trägheit. OpenAI-Chef Sam Altman räumte kürzlich in einem Podcast ein, die Umwälzung der Softwarebranche sei langsamer gekommen, als er erwartet hatte. Menschen behielten ihre Gewohnheiten bei, kauften weiter beim selben Anbieter und wollten ihre Werkzeuge weiter auf dieselbe Art nutzen. Die Zahlen bestätigen das quer durch die Branche. Workday meldete für sein zweites Quartal 2,649 Milliarden Dollar Umsatz, +12,8 %, bei einer Bruttoumsatzbindung von rund 97 %. Snowflake übertraf am 2. September deutlich die Erwartungen und hob die Jahresprognose für Produktumsätze auf 6,07 Milliarden Dollar an.

ServiceNow steigerte den Abo-Umsatz im zweiten Quartal um 24,5 % auf 3,877 Milliarden Dollar und hob ebenfalls an. Wer jetzt aber einzig und allein auf die Umsatzzeilen schaut, sieht eine Branche, der nichts fehlt. Genau hier wird es aber interessant, denn zwei Kennzahlen erzählen eine etwas andere Geschichte:

ServiceNows bereinigte Bruttomarge im Abo-Geschäft fiel binnen eines Jahres von 83 auf 80,5 %, für das Gesamtjahr sind 81 % angesetzt. Der Grund: KI-Funktionen laufen auf teurer fremder Rechenkapazität. Die Umsätze bleiben, die Kosten steigen mit. Zweitens: Workdays gesamter Abo-Auftragsbestand wuchs nur um 8 % auf 27,4 Milliarden Dollar, während der Umsatz um 13 % zulegte. Der Frühindikator läuft dem berichteten Wachstum hinterher, nicht voraus. Bei ServiceNow stammte rund die Hälfte des Quartals-Beats aus vorgezogenen Umsätzen des US-Bundesgeschäfts.

Bleibt die unbequemste Zahl. Anthropics annualisierte Umsatzrate lag Ende Juli bei 65 Milliarden Dollar, nach 47 Milliarden im Mai und rund 9 Milliarden Ende 2025. Salesforce führt für das laufende Geschäftsjahr 46,1 bis 46,4 Milliarden. Der Analyst Gil Luria leitet daraus ab, Unternehmenssoftware sei für Anthropic womöglich schlicht zu klein. Und die Verflechtung wächst. Nicht nur Salesforce buchte Gewinne auf seine Anthropic-Beteiligung, auch Alphabet und Microsoft meldeten zuletzt entsprechende Effekte. Wenn Bilanzgewinne etablierter Softwarehäuser zunehmend von Bewertungen privater KI-Firmen abhängen, ist das ein neues Risiko.

Die größere Gefahr sieht Chandrasekaran ohnehin nicht bei Anthropic oder OpenAI, sondern bei neuen Anbietern, die von Anfang an um KI herum gebaut werden. Deren Druck könnte die Etablierten zwingen, kürzere Vertragslaufzeiten und stärker ergebnisabhängige Preise zu akzeptieren. Das trifft zwar nicht den Umsatz von morgen, aber die Planbarkeit von übermorgen.

Also: Der Burggraben scheint recht solide zu sein, und der Markt hat ihn im Frühjahr womöglich zu krass abgeschrieben. Aber die Verteidigung kostet Marge, der Auftragsbestand wächst langsamer als der Umsatz, und der spektakulärste Gewinnsprung der Saison war zu großen Teilen eine reine Buchungsnummer. Es bleibt weniger Weltuntergang, mehr zähes Ringen und ein deutlich anspruchsvolleres Chancen-Risiko-Verhältnis als noch im April.

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