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alle drei Monate verfällt die Börse in pure Hektik. Unternehmen präsentieren ihre neuesten Zahlen, und der Markt reagiert oft extrem auf kleinste Abweichungen. Hast Du Dich schon mal gefragt, ob dieser ständige Lärm wirklich nützlich für Dein Portfolio ist?

Viele langfristig erfolgreiche Investoren lassen sich von diesem vierteljährlichen Theater nicht aus der Ruhe bringen. Sie wissen, dass der ausgewiesene Gewinn nur selten die ganze Wahrheit erzählt. Oft verstecken sich hinter kurzfristig schlechten Bilanzen sogar gezielte Manöver des Managements.

In dieser Ausgabe zeigen wir Dir, wie Du echte Qualität an der Börse erkennst. Du erfährst vor allem, wie Du Dich auf die tatsächliche Ertragskraft fokussierst.

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Börsenwissen

In diesen Tagen beobachten wir es zum wiederholten Male: Alle drei Monate bricht an der Börse Hektik aus. Unternehmen veröffentlichen ihre Quartalszahlen, Analysten überschlagen sich mit Prognosen, und die Finanzmedien stürzen sich auf jede noch so kleine Abweichung von den Erwartungen. Wenn der Gewinn pro Aktie auch nur um einen Cent verfehlt wird, straft der Markt die Aktie oft gnadenlos ab. Aber hast Du Dich mal gefragt, ob dieses ständige Schielen auf das nächste Quartal wirklich der Weg zum Reichtum ist? Spoiler-Alarm: Ist es nicht. Charles Akre, ein herausragender Investor mit mehreren 100-Baggern (Aktien, die ihren Wert verhundertfacht haben) im Portfolio, fokussiert sich nie auf das nächste Quartal – und auch nicht auf die Federal Reserve oder Makroökonomie. Manche Investoren schauen einfach tiefer rein.

Der Druck, alle 90 Tage glänzende Ergebnisse präsentieren zu müssen, zwingt viele Manager zu fatalen Entscheidungen. Stell Dir vor, du bist CEO. Die Börse erwartet steigende Gewinne, aber Dein Marktumfeld ist gerade schwierig. Was tust Du? Die Ernstberger-Studie der Ruhr-Universität Bochum, die europäische Unternehmen zwischen 2005 und 2009 analysierte, liefert eine erschreckende Antwort. Manager ergreifen oft „reale“ kurzfristige Maßnahmen, um die Zahlen aufzuhübschen. Sie gewähren unrentable Preisnachlässe, um den Umsatz künstlich aufzublähen, oder kurbeln die Überproduktion an, damit die Stückkosten sinken. Am schlimmsten aber: Sie kürzen die Budgets für Forschung und Entwicklung. Das mag das aktuelle Quartal retten, zerstört aber langfristig die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens.

Selbst Top-Manager haben dieses Problem erkannt. Wendelin Wiedeking, der ehemalige Chef von 👉Porsche, war ein vehementer Gegner der Quartalsberichterstattung. Er warnte eindringlich davor, dass dieser Rhythmus eine „unerwünschte Kurzfristigkeit von Investitionsentscheidungen auf Kosten des langfristigen Unternehmenswerts“ auslöst. Wenn ein Unternehmen aufhört, in seine Zukunft zu investieren, nur um Analysten für ein paar Wochen glücklich zu machen, läuft grundsätzlich etwas falsch.

Hier kommt ein Konzept ins Spiel, das Du als Investor verinnerlichen solltest: Die Ertragskraft, auf Englisch „Earnings Power“. Der Begriff stammt ursprünglich aus der Feder der Value-Investing-Legenden Benjamin Graham und David Dodd und wurde von Bruce Greenwald zum „Earnings Power Value“ (EPV) weiterentwickelt. Aber was bedeutet das konkret? Im Gegensatz zum reinen Quartals- oder Jahresüberschuss, der durch buchhalterische Tricksereien oder einmalige Sondereffekte massiv verzerrt sein kann, misst die Ertragskraft etwas viel Wichtigeres: die Fähigkeit eines Unternehmens, aus dem operativen Kerngeschäft nachhaltig Cashflows zu generieren.

Beim EPV interessieren wir uns nicht für wilde, spekulative Wachstumsprognosen für das Jahr 2035. Stattdessen konzentriert sich diese Methode schonungslos auf die gegenwärtige betriebliche Effizienz. Wir schauen uns die stabilen Gewinne (den sogenannten „steady state“) an. Dabei werden die Erträge um zyklische Schwankungen, buchhalterische Einmaleffekte und makroökonomischen Lärm bereinigt und anschließend durch die Kapitalkosten (WACC: Weighted Average Cost of Capital, also die Kosten, die ein Unternehmen für Eigen- und Fremdkapital zahlt) geteilt. Das Ergebnis ist ein klarer, ungeschönter Blick auf das, was das Unternehmen wirklich im Hier und Jetzt an Wert schafft.

Warum kann das für Dich so wichtig werden? Wenn Du Dich auf die Ertragskraft statt auf den Quartalsgewinn fokussierst, wirst Du zum stoischen Investor. Ein schwaches Quartal bringt Dich nicht mehr ins Schwitzen. Denn bei weitem nicht jedes schlechte Quartal signalisiert einen grundlegenden Wandel. Lieferkettenprobleme, das Wetter oder makroökonomische Schocks können Ergebnisse kurz drücken, ohne das langfristige Potenzial anzutasten.

Zahlenwerk

Wir müssen über eine bittere Wahrheit sprechen: Quartals- und Jahresgewinne werden manchmal gezielt gesteuert. Man nennt das „Earnings Management“. Ein besonders faszinierendes und für unvorsichtige Anleger gefährliches Phänomen ist das sogenannte „große Bad“. Eine Untersuchung zu US-Unternehmen während der COVID-19-Pandemie hat eindrucksvoll belegt: In Krisenzeiten, wenn die Stimmung ohnehin am Boden liegt, nutzen Manager die Chance, massiv „einkommensminderndes Earnings Management“ zu betreiben.

Sie verbuchen in einem ohnehin schon verlorenen Quartal absolut alle denkbaren Abschreibungen, Verluste und Restrukturierungskosten auf einmal. Das Quartalsergebnis sieht dann extrem katastrophal aus. Aber warum tun sie das? Ganz einfach: Sie bereiten den Boden für die Zukunft. Wenn alle Altlasten aus der Bilanz gefegt sind, fällt es in den Folgequartalen extrem leicht, scheinbar rasantes und brillantes Gewinnwachstum zu präsentieren. Wenn Du nun als Anleger nur stur auf den massiven Nettoverlust dieses einen Quartals starrst und panisch verkaufst, machst Du vielleicht genau das Falsche. Du verkaufst zum absoluten Tiefpunkt, kurz bevor die geschönte Erholung beginnt.

Das bringt uns zur Gewinnqualität. Nicht jeder Euro Gewinn in der Bilanz ist gleich viel wert. Die berühmte Sloan-Studie von Richard Sloan aus dem Jahr 1996 hat das fulminant bewiesen. Er untersuchte Firmen mit hohen sogenannten „Periodenabgrenzungen“. Das sind Unternehmen, bei denen der auf dem Papier ausgewiesene Buchgewinn deutlich höher ist als das echte, harte Geld (der Cashflow), das tatsächlich aufs Konto fließt. Das Ergebnis der Studie? Aktien dieser Firmen entwickeln sich in der Folgezeit signifikant schlechter.

Wenn Du auf echte Qualität achtest, also auf Firmen, deren Gewinn stark durch tatsächlichen Cashflow untermauert ist, wirst Du belohnt. Untersuchungen zeigen, dass diese Qualitätsaktien nicht nur bessere Renditen abwerfen, sondern auch Dein Risiko drastisch senken. Die Volatilität (die Schwankungsbreite der Aktie) liegt bei diesen Qualitätsunternehmen bei rund 20 %. Vergleiche das mal mit den Unternehmen, die zweifelhafte, stark buchhalterisch getriebene Gewinne ausweisen: Dort liegt die Volatilität bei fast 33 %. Du schläfst also besser und verdienst mehr, wenn Du auf echten Cashflow achtest.

Langfristige Marktkräfte und echte Wertschöpfung setzen sich erst über Jahre durch. Denke an die Analyse von Thomas Phelps: 👉Monster Beverage verlor während seines Aufstiegs zum 100-Bagger zehnmal 25 % an Wert in einem Monat, dreimal sogar mehr als 40 %. Hättest Du auf Quartalsdellen gehört, wärst Du bei diesem Investment nie reich geworden. Also: Verstehe das Geschäft, achte auf die Ertragskraft und ignoriere am besten den vierteljährlichen Lärm!

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