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weniger als 4 %. So viele Unternehmen halten sich über fast ein Jahrzehnt hinweg an der Spitze. Der Rest fällt zurück – zwangsläufig, messbar, fast schon gesetzmäßig.

In dieser Ausgabe geht es um das vielleicht mächtigste Gesetz der Kapitalmärkte: Mean Reversion. Warum selbst die profitabelsten Firmen langfristig dem Durchschnitt verfallen und welche seltene Eigenschaft die Ausnahmen eint.

Dazu gibt es ein Lehrstück von Warren Buffett, das mit einer Schokoladenfabrik beginnt und bei über 8.000 % Rendite endet. Und ein Werkzeug, das Du in jedem Geschäftsbericht findest – wenn Du weißt, wonach Du schauen musst. Viel Spaß beim Lesen!

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Anlegerwissen

Weniger als 4 % aller Unternehmen schaffen es, über mindestens 9 Jahre hinweg durchgehend in der Spitzengruppe der profitabelsten Firmen zu bleiben. Michael Mauboussin, einer der renommiertesten Strategen der Finanzbranche, hat 1.000 Nicht-Finanzunternehmen zwischen 1997 und 2006 analysiert. Sein Ergebnis legt nahe, dass außergewöhnliche Kapitalrenditen weniger eine Frage von Können sind als eine Frage der Zeit. Eines Tages holt die Schwerkraft jeden ein. Aber was genau zieht so stark nach unten? Und gibt es Unternehmen, die tatsächlich dagegen ankämpfen können?

Das Phänomen hat einen Namen: Mean Reversion. Gemeint ist damit die Tendenz von Unternehmensrenditen und letztlich auch von Aktienkursen, langfristig zum Durchschnitt zurückzukehren. Der ROIC, also der Return on Invested Capital (die Rendite auf das eingesetzte Kapital), ist dabei die entscheidende Kennzahl. McKinsey hat US-Unternehmen über 4 komplette Jahrzehnte, von 1963 bis 2004, vermessen. Das Fazit der Studie: „The median ROIC, excluding goodwill, averaged nearly 10 percent – relatively constant and in line with the long-term cost of capital.“ 10 % ist also der Gravitationspunkt, um den sich alles dreht. Wer deutlich darüber liegt, zieht Konkurrenten an. Wer dauerhaft darunter bleibt, verschwindet.

Mauboussin hat das mit einer ebenso eleganten wie ernüchternden Analyse untermauert. Er teilte seine 1.000 Unternehmen in 5 Renditegruppen auf, sogenannte Quintile. Ob ein Unternehmen im obersten Fünftel startete oder im untersten: Alle fünf Gruppen bewegten sich über den Beobachtungszeitraum in Richtung der Kapitalkosten von rund 8 %. Der Sog war in jedem Fall sichtbar, in jeder Periode, ohne Ausnahme. Noch aufschlussreicher ist, was mit den Spitzenreitern von 1997 passierte: Nur 41 % schafften es, 2006 noch unter den besten zu sein. Das klingt erst nach einer soliden Erfolgsquote, bis Du die Gegenseite siehst: 59 % der einstigen Topunternehmen sind in der Rangliste abgestiegen.

Eine zweite McKinsey-Untersuchung über 40 Jahre liefert eine weitere überraschende Erkenntnis. Intuitiv würde man annehmen, dass die Spitzengruppe am schwersten zu halten ist. Tatsächlich aber gilt: Unternehmen mit einem ROIC von über 20 % haben eine Chance von 50 %, 10 Jahre später noch in dieser Kategorie zu sein. Für die schwächsten Unternehmen (ROIC unter 5 %) ist die Wahrscheinlichkeit, weiterhin am Boden zu verharren, ähnlich hoch. Das wirklich instabile Segment ist die Mitte: Firmen mit einem ROIC zwischen 5 und 10 % wechseln am häufigsten die Kategorie. Die Extreme persistieren. Die Mittelmäßigkeit ist das Unbeständigste.

Dahinter steckt eine simple ökonomische Logik: Sobald ein Sektor überdurchschnittliche Renditen zeigt, fließt Kapital hinein. Neue Wettbewerber entstehen, bestehende Anbieter expandieren, Preise geraten unter Druck. Das drückt die Renditen des gesamten Sektors nach unten, in Richtung der Kapitalkosten. Dieser Mechanismus funktioniert bei Konsumgütern genauso wie bei Tech, in der Pharmaindustrie genauso wie im Maschinenbau. Er ist kaum aufzuhalten, nur zu verlangsamen.

Erschwerend kommt hinzu, dass die Zeit, in der ein Unternehmen Überrenditen aufrechterhalten kann, messbar kürzer wird. Mauboussin und die 👉Credit Suisse haben dokumentiert: Weniger als 50 % der börsennotierten Firmen überleben überhaupt 10 Jahre. Der Grund liegt in der steigenden Innovationsgeschwindigkeit, mehr jungen Markteinsteigern und immer kürzeren technologischen Zyklen. 👉BlackBerry war einmal der Smartphone-Marktführer – und war binnen weniger Jahre bedeutungslos. Für Dich als Investor bedeutet das: Der Rückenwind der Vergangenheit ist kein Beweis für die Zukunft. Ein Unternehmen, das gestern eine starke Marktposition hatte, kann sie morgen bereits verloren haben.

Die praktische Konsequenz ist unbequem, aber klar. Wenn Du in ein Unternehmen investierst, das heute herausragende Renditen erwirtschaftet, kaufst Du nicht einfach Qualität. Du kaufst eine These darüber, warum diese Qualität bestehen bleibt. Das ist eine vollkommen andere Frage. Und sie zu beantworten, erfordert mehr als ein gutes Bauchgefühl. Es braucht konkrete, nachweisbare Gründe, warum der Wettbewerb in diesem Fall nicht funktionieren sollte. Solche Gründe gibt es, aber sie sind selten, und sie halten nicht ewig.

Chris Mayer beschreibt in seinem Buch „100 Baggers“ genau diese Herausforderung. Er stützt sich dabei auf das Konzept des wirtschaftlichen Burggrabens, also eines dauerhaften Wettbewerbsvorteils, das Warren Buffett popularisiert hat. Ein Burggraben kann viele Formen annehmen: eine starke Marke, hohe Wechselkosten für Kunden, Netzwerkeffekte oder schlichte Skalenvorteile. Aber echte Burggräben sind selten. Viele Investoren reden sich in einen Burggraben hinein, der keiner ist. Das 👉Chrysler-Minivan-Beispiel zeigt es gut: Das erste Fahrzeug dieser Art verkaufte sich hervorragend, bis die Konkurrenz das Konzept kopierte. Ein gutes Produkt allein ist kein Burggraben.

Und so schließt sich der Kreis zum Ausgangspunkt. Weniger als 4 % der Unternehmen halten 9 Jahre mit Spitzenperformance durch. Die Mehrheit fällt. Die Märkte gleichen aus, was der Wettbewerb vorgibt. 10 % ROIC ist die langfristige Wahrheit. Das ist die Beschreibung eines effizienten Systems. Und für Dich ist es eine Warnung, aber auch eine Einladung: Die wenigen Ausnahmen existieren. Sie sind erkennbar. Und wie man sie findet, darüber sprechen wir gleich.

Die Praxis

Warren Buffett legte 1972 für eine Schokoladenfabrik 25 Millionen Dollar auf den Tisch – das Dreifache des Buchwertes. Kritiker hielten das für Wahnsinn. Heute wissen wir: See’s Candies hat 👉Berkshire Hathaway über 2 Milliarden Dollar an Vorsteuergewinnen eingebracht. Das entspricht einer Rendite von mehr als 8.000 Prozent auf den Kaufpreis. Was hat Buffett damals gesehen, das andere nicht sehen wollten oder konnten? Er erkannte eine außergewöhnlich stabile Bruttomarge, also eine starke Gewinnspanne nach den direkten Produktionskosten, bevor Vertriebs- und Verwaltungskosten abgezogen werden, als Beweis für einen echten, dauerhaften Wettbewerbsvorteil.

Genau dieses Prinzip hat Matthew Berry empirisch untermauert. In seinem Paper „Mean Reversion in Corporate Returns“ analysierte er die 4.000 größten Unternehmen aus 7 Ländern (darunter USA, Deutschland, Frankreich und Großbritannien) über einen Zeitraum von 15 Jahren, von 1990 bis 2004. Sein zentrales Ergebnis klingt simpel, hat aber weitreichende Konsequenzen: Wer mit einer hohen Bruttomarge startet, bleibt dort. Und wer niedrig beginnt, bleibt niedrig – unabhängig davon, wie gut das Management ist.

Das ist der entscheidende Unterschied zur operativen Gewinnmarge. Während Vertriebs- und Verwaltungskosten (englisch: SG&A, Selling, General & Administrative Expenses) volatil und relativ gut steuerbar sind, verrät die Bruttomarge die strukturelle Stärke eines Geschäftsmodells. Ein schlechtes Management kann die operative Marge ruinieren, obwohl das Produkt einzigartig ist. Dasselbe schlechte Management kann die Bruttomarge kaum beschädigen, wenn der Wettbewerbsvorteil wirklich tief sitzt. Für Turnaround-Kandidaten liefert Berry deshalb eine präzise Formel: Hohe Bruttomarge kombiniert mit niedriger Operativmarge – das ist heilbar. Das Kostenproblem kann gelöst werden. Eine strukturell niedrige Bruttomarge hingegen ist ein Zeichen, dass das Geschäftsmodell selbst das Problem ist.

Das Analysehaus Verdad hat Berrys Befund mit eigenen Daten bestätigt. In einer Untersuchung von US-Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung über 100 Millionen Dollar von 1996 bis 2022 zeigte sich: Bruttomargen sind außergewöhnlich beständig. Als konkretes Maß diente die Frage, wie viele Unternehmen in 5 aufeinanderfolgenden Jahren über dem Branchenmittel lagen. Bei einem reinen Zufallsmodell wären das statistisch etwa 3,1 %. In der Realität war der Anteil deutlich höher. Bruttomargen folgen keinem Zufallspfad. Sie spiegeln echte Wettbewerbsvorteile wider.

Aber Vorsicht: Die Bruttomarge allein ist kein Freifahrtschein. McKinsey hat 2018 auf ein kontraintuitives Phänomen hingewiesen, das jeder kennen sollte. Unternehmen, die ihre Margen mehr als 3 Jahre hintereinander verbessern, schneiden in den Folgejahren schlechter ab als ihre Vergleichsgruppe. Nach 3 Jahren dauerhafter Margenverbesserung übertreffen lediglich rund 50 % dieser Firmen ihre Peers im Gesamtertrag – statistisch gesehen reines Münzwurfniveau. Nach 4 Jahren wird die Folgeperformance sogar noch schwächer. Die Erklärung ist naheliegend: Wer dauerhaft die Marge steigert, ohne das Geschäft auszubauen, tut das häufig über Preiserhöhungen auf Kosten des Marktanteils oder durch zu geringe Investitionen in die Zukunft. Beides rächt sich.

👉T. Rowe Price hat 2024 eine ergänzende Perspektive beigesteuert. Nach dem Zinsanstieg von 2022, der für viele Unternehmen die Gewinne unter Druck setzte, blieben ausgerechnet die Margen von Wachstumsunternehmen stabil. Der Grund: Technologische Netzwerkeffekte, also Vorteile, die dadurch entstehen, dass ein Produkt oder eine Plattform mit jedem neuen Nutzer wertvoller wird, schützen die größten Techies vor Margendruck von außen. Gleichzeitig beobachtete T. Rowe Price, dass klassische Substanzwerte genau das Gegenteil erlebten: Ihre Margen hängen an Bankgewinnen, Rohstoffpreisen und anderen zyklischen Faktoren, die sich schnell normalisieren. Die moderne Version des Mean-Reversion-Schutzes heißt Netzwerkeffekt. Aber auch er ist nicht unverwundbar.

Für Deine Aktienanalyse ergibt sich daraus eine klare Prioritätenliste. Die Bruttomarge ist der erste Filter. Sie zeigt, ob ein Unternehmen überhaupt in der Lage ist, Mehrwert zu schaffen, der über die reinen Produktionskosten hinausgeht. Die Beständigkeit dieser Marge über mehrere Jahre ist der zweite Schritt. Wer 5 Jahre lang über dem Branchenmittel liegt, schafft das nicht zufällig. Und schließlich: die Entwicklungsrichtung. Steigt die Marge 3 oder 4 Jahre in Folge? Dann lohnt ein zweiter Blick darauf, ob das Wachstum aus echtem Wettbewerbsvorteil stammt – oder aus einem Geschäftsmodell, das auf Kosten der Zukunft optimiert wird.

Mayer fasst das in „100 Baggers“ mit einem Satz zusammen, der als Leitplanke taugt: „It is great to have a moat, but true moats are rare and not so easy to identify all the time. Look for clear signs in a firm’s financial statements – the higher the gross margin relative to the competition, the better.“ Die Bruttomarge verrät, wie viel Wert ein Unternehmen für seine Kunden schafft, nicht, wie gut es die Kosten im Griff hat. Das ist der Unterschied zwischen einem strukturellen Vorteil und operativer Effizienz. Ersterer überlebt den Wettbewerb. Letztere wird kopiert.

Am Ende läuft alles auf eine einzige Erkenntnis hinaus, die Mauboussin präziser formuliert hat als die meisten: „To achieve sustainable value creation, companies must defy the very powerful force of reversion to the mean.“ Dieses Gesetz abzuwehren, gelingt nur wenigen. Doch wer es schafft, hinterlässt Spuren, die in der Bilanz lesbar sind. Die Bruttomarge ist eine davon. Sie ist kein Geheimnis, kein komplexes Modell und kein Insider-Wissen. Sie steht in jedem Geschäftsbericht. Und jetzt weißt Du, worauf Du achten solltest.

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