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es gibt eine Zahl in jedem Geschäftsbericht, der fast alle vertrauen. Und es gibt einen Mann, der aufgeschrieben, warum genau das ein Fehler sein könnte. Sein Text aus den 1970ern liest sich, als wäre er erst letzte Woche entstanden.

Heute zeigen wir dir, warum zwei identische Gewinne völlig unterschiedlich viel wert sein können. Warum ein Kurs fällt, obwohl alles gut läuft. Und warum die schlimmste Manipulation nicht am Kurs stattfindet. Viel Erfolg!

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1972 schrieb ein Mann namens Thomas Phelps einen Satz auf, der dir heute mehr Geld sparen kann als jedes Chartprogramm: Kurs-Gewinn-Verhältnisse seien so trügerisch wie Martinis. Sein Vorwurf: Wer Aktien nach dem KGV sortiert, unterstellt stillschweigend, dass Gewinne genauso vergleichbar seien wie Preise. Sind sie aber nicht. Phelps vergleicht das mit dem Versuch, Kühe und Pferde danach zu bewerten, wie schnell sie laufen.

Sein Paradebeispiel: Drei Firmen, jede mit 100 Mio. Dollar Kapital, jede verdient 20 % vor Steuern, jede will sich verdoppeln. Die erste gibt Aktien aus und kommt auf 10 % Eigenkapitalrendite nach Steuern. Die zweite nimmt eine Anleihe zu 8 % auf und kommt auf 16 %. Die dritte least die neuen Anlagen zu effektiv 10 %. Und weil damals weder Betrag noch Konditionen in der Bilanz auftauchten, sah es für Anleger nach 15 % aus. Ohne Schulden, ohne Risiko, wie durch Zauberei.

Der Zauber endet im Abschwung. Phelps rechnet vor: Fällt die Vorsteuerrendite von 20 auf 5 %, verdient die erste Firma noch 2,5 % nach Steuern, die zweite 1 % und bei der dritten bleibt exakt null übrig, weil die Leasingraten den kompletten Gewinn auffressen. Die Zahl, die vorher am besten aussah, war die gefährlichste. Genau das meint der Begriff „Qualität der Gewinne". Du solltest ihn dir merken.

Phelps' Beschwerde blieb 47 Jahre unerhört. Erst zum 1. Januar 2019 zwang der IFRS-16-Standard Unternehmen, Leasingverpflichtungen in die Bilanz zu nehmen. Der zuständige Standardsetzer IASB bezifferte den Bestand vorher auf rund 3,3 Billionen Dollar, von denen über 85 % nirgends in der Bilanz standen, nur in Fußnoten. Die US-Börsenaufsicht hatte allein für amerikanische Firmen 1,25 Billionen Dollar geschätzt.

Glaub aber nicht, das Bilanzspiel sei damit vorbei. Es hat nur das Feld gewechselt. Alphabet verlängerte 2023 die angenommene Nutzungsdauer seiner Server von 4 auf 6 Jahre. Ergebnis laut Geschäftsbericht: 3,9 Mrd. Dollar weniger Abschreibung, rund 3 Mrd. Dollar mehr Gewinn. Kein zusätzlicher Kunde, kein zusätzlicher Dollar Cash, nur eine geänderte Annahme in einer Fußnote.

Amazon spielte dasselbe Stück und drehte es dann um. Ende 2022 ging die Nutzungsdauer von 4 auf 5 Jahre (3,6 Mrd. Dollar weniger Abschreibung), Ende 2023 auf 6 Jahre (rund 3,1 Mrd. Dollar mehr operatives Ergebnis für 2024). Im Januar 2025 ruderte Amazon zurück auf 5 Jahre und nahm dafür 0,7 Mrd. Dollar Belastung plus 920 Mio. Dollar Sonderabschreibung in Kauf. Im selben Monat verlängerte Meta auf 5,5 Jahre und sparte 2,9 Mrd. Dollar.

Dazu kommt die zweite Gewinnzahl, die jedes Unternehmen selbst definiert: der bereinigte Gewinn. Eine Auswertung von Calcbench und der Suffolk University vom Juli 2026 fand für das Geschäftsjahr 2025 im S&P 500 genau 361 Unternehmen mit bereinigten Ergebnissen. Zusammen lagen diese 271 Mrd. Dollar über dem Gewinn nach den offiziellen Regeln. Bei 87 % fiel die bereinigte Zahl höher aus, bei AbbVie, Broadcom, Capital One und Pfizer sogar um ein Vielfaches.

Phelps hatte noch ein feineres Beispiel: Zwei Firmen verdienen einen Dollar je Aktie. Eine gibt davon einen Dollar für Grundlagenforschung aus, die bisher nichts brachte, die andere forscht gar nicht. Die Gewinne sehen identisch aus. Doch nur eine kann etwas Neues finden, und nur sie kann ihren Gewinn auch jederzeit hochschrauben, indem sie die Forschung streicht.

Dass genau das passiert, ist heute recht gut belegt. John Graham, Campbell Harvey und Shiva Rajgopal befragten 2005 mehr als 400 Finanzvorstände: 78 % würden echten Unternehmenswert opfern, um geglättete Gewinne zu zeigen. 80 % würden Forschung, Werbung oder Instandhaltung kürzen, um ein Quartalsziel zu treffen. 55 % würden ein lohnendes Projekt verschieben. So sieht anscheinend der ganz normale Druck der Berichtssaison aus.

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Doch wie groß ist am Ende dieser Effekt? Dieselbe Forschergruppe fragte 2013 nach und bekam eine erstaunlich offene Antwort: In jeder Periode beschönigen rund 20 % der Unternehmen ihre Zahlen innerhalb der geltenden Regeln, und zwar typischerweise um etwa 10 % des Ergebnisses je Aktie.

Jetzt die gute Nachricht: Es gibt eine erstaunlich simple Gegenmaßnahme. Richard Sloan zeigte 1996, dass Aktien, deren Gewinn stark aus buchhalterischen Abgrenzungen statt aus echtem Geldzufluss besteht, hinterher schlechter laufen. Wer die eine Seite kaufte und die andere leerverkaufte, verdiente zwischen 1962 und 1991 rund 10,4 % Überrendite im Jahr. Die Lehre für dich ist womöglich ziemlich unbequem, weil sie eben auch viel Arbeit macht: Stell dir das KGV eher als Frage vor. Schau dir also an, wie viel des Gewinns als Free Cashflow ankommt, also als Geld, das nach allen Investitionen übrig bleibt. Lies die Bilanz-Fußnoten zu Nutzungsdauern, Leasing und Sondereffekten. Und misstraue jeder Gewinnzahl, die sich verbessert, ohne dass sich das Geschäft verbessert hat.

Börsenwissen

Bereits vor über 120 Jahren schrieb Charles Dow, der Markt stehe stets mehr oder weniger unter Manipulation. Sein Nachfolger beim Wall Street Journal, William Peter Hamilton, hielt dagegen: Manipulation werde 20x öfter berichtet als sie tatsächlich vorkomme. Sie sei die bequeme Ausrede des faulen Reporters. Thomas Phelps wiederum stellte sich dazwischen mit einem Bild, das ganz gut hängen bleibt: Wo sich Manipulation lohnt, erwartet er Manipulatoren, so wie er in einer schmutzigen Küche Kakerlaken erwartet.

Die „Küche“ ist heute natürlich gut durchdigitalisiert. Das FBI meldete für 2025 einen Anstieg der Beschwerden zu sogenannten Ramp-and-Dump-Systemen um mindestens 300 % gegenüber dem Vorjahr. Das Muster: Betrüger sammeln vorab Stücke eines markteng gehandelten Papiers ein, locken Anleger über Werbeanzeigen in geschlossene WhatsApp- oder Telegram-Gruppen, treiben den Kurs wochenlang gemeinsam hoch… Und verkaufen dann. Der gemeldete Gesamtschaden durch Anlagebetrug lag laut FBI 2025 bei rund 8,6 Mrd. Dollar.

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Für das Geschäftsjahr 2025 meldete die SEC 456 Verfahren, davon 303 eigenständige. Nur 47 betrafen Bilanzierung, Berichterstattung und Wirtschaftsprüfer. Von den plakativ genannten 17,9 Mrd. Dollar an Strafgeldern blieben nach Abzug bereits strafrechtlich abgegoltener Beträge rund 2,7 Mrd. Dollar übrig.

Nochmal zu Phelps' schärfster These: Aufsichtsbehörden gingen nie gegen Manipulation vor, die Kurse nach unten drückt. Ausgerechnet der deutsche Aktienmarkt liefert dazu das Lehrstück. Die Wirecard-Aktie fiel Anfang 2019 von gut 167 auf unter 86 Euro. Am 18. Februar 2019 verbot die BaFin für zwei Monate den Aufbau neuer Leerverkaufspositionen, zum ersten Mal für eine einzelne Aktie, und zeigte Journalisten an. 16 Monate später räumte Wirecard ein, dass 1,9 Mrd. Euro auf Treuhandkonten (rund ein Viertel der Bilanzsumme) vermutlich nie existierten. Am 25. Juni 2020 folgte der Insolvenzantrag. Merk dir das, wenn dir das nächste Mal jemand erklärt, fallende Kurse seien eine Attacke: Manchmal sind sie schlicht und einfach das ehrlichste Signal.

Phelps' eigentlicher Punkt ist ohnehin ein anderer. Kurse zu manipulieren sei teuer und selten. Viel wirksamer sei es, den Gewinn zu steuern. Sein historisches Beispiel: Eisenbahnen wechselten planmäßig zwischen Jahren teurer Instandhaltung mit niedrigen Gewinnen und Jahren gedrosselter Instandhaltung mit hohen Gewinnen. Wer den Zyklus kannte, kaufte im Tal und verkaufte im Gipfel, natürlich auf Kosten aller anderen.

Damit sind wir bei Phelps' womöglich bester Idee: dem Relativpreis. Statt den Kurs einer Aktie absolut zu betrachten, teilte er ihn durch einen Index. Was übrig bleibt, ist das, was wirklich zu diesem einen Unternehmen gehört, befreit von Zinsen, Konjunktur und Marktlaune. Sein Beispiel dazu: Am 13. Juni 1955 schloss Union Carbide bei 100, der Dow Jones bei 440. Bis Ende 1966 stiegen Carbides Gewinne um 146 %. Die Aktie notierte trotzdem 5,5 % unter dem Kurs von 1955, während der Dow über 78 % zulegte. Phelps' Erklärung: Der Markt hatte 1955 fast das Doppelte für jeden Dollar Carbide-Gewinn bezahlt wie für einen Dollar Dow-Gewinn. Erwartet war mehr.

Dass dieses Muster bei weitem kein Fall für das Museum ist, zeigt Walmart. Zwischen den Geschäftsjahren 2000 und 2010 steigerte der Konzern seinen Nettogewinn um 167 % und den Umsatz um 145 %. Der Börsenwert fiel im selben Zeitraum um 21 %. Grund: Das KGV schrumpfte von 47,2 auf 13,9. Ein Jahrzehnt exzellenter operativer Arbeit wurde damit aufgefressen von einer einzigen Zahl. Phelps' Relativpreis-Idee hat übrigens Karriere gemacht. Das Ganze heißt heute Momentum-Faktor. Der MSCI World Momentum brachte seit Juni 1994 rund 11,94 % pro Jahr, der MSCI World 9,08 %. Aber die Rechnung hat eine Kehrseite: 55,5 % Maximalverlust zwischen Oktober 2007 und März 2009 und rund 120 % Portfolio-Umschlag in nur 12 Monaten.

Was bleibt nun nach all dem? Drei Sätze, die du dir merken solltest:

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