Guten Morgen {{vorname}},

stell dir vor, dein Laden ist ausverkauft und die Kunden zahlen sogar im Voraus. Trotzdem verliert dein Unternehmen an der Börse in einer Woche ein Viertel seines Werts. Genau das erleben gerade viele Vermieter von KI-Rechenleistung. Die Nachfrage ist riesig. Offen ist, wer die Milliarden für die neuen Rechenzentren vorstreckt.

Heute schauen wir uns an, warum ein besonders schnell wachsender Anbieter mächtig unter Druck steht. Danach folgen wir der Spur weiter: zu einem Konkurrenten, einem früheren Bitcoin-Miner, dem wichtigsten Chiplieferanten und einem DAX-Konzern, der an jedem Server mitverdient. Viel Spaß beim Lesen!

Vom 10. November bis 4. Dezember sind wir auf Research-Reise durch Japan. Wir treffen Experten, Geschäftsführer und Investoren zu Interviews und schauen uns vor Ort an, welche Trends, Geschäftsmodelle und Chancen das Land gerade prägen.

In dieser Zeit pausiert der Newsletter: keine Aktien, keine ETFs. Dafür Sushi, Shinkansen, viele Gespräche und jede Menge Eindrücke aus Tokio, Osaka, Nagoya, Fukuoka, Nagasaki und Hiroshima.

Am 7. Dezember sind wir zurück mit neuen Geschichten, Analysen und Investmentideen, die zeigen, warum sich der Blick nach Osten lohnen könnte. Also: Bleib neugierig und halte dein Depot offen für Neues.

Wunschanalyse

Nebius wächst schneller als fast jeder andere Anbieter von KI-Rechenleistung, und doch hat die Aktie im Oktober bislang rund 27 % verloren: Die Börse bewertet derzeit anscheind nicht die Nachfrage, sondern viel eher die Frage, wer den Ausbau bezahlen wird. Genau dieser Zusammenhang entscheidet über die Einordnung des Titels. Nebius ist eine sogenannte Neocloud, also ein Cloud-Anbieter, der sich ganz auf künstliche Intelligenz spezialisiert hat. Das Unternehmen mit Sitz in Amsterdam ist die frühere Yandex N.V., die 2024 ihr Russlandgeschäft abgegeben hat. Nebius vermietet Rechenleistung auf Grafikprozessoren (GPUs) von Nvidia an KI-Labore, Softwarefirmen und Konzerne und liefert die Software zum Trainieren und Betreiben von Modellen mit.

Im zweiten Quartal stieg der Umsatz um 454 % auf 582 Mio. US-Dollar und lag damit leicht über den Analystenerwartungen von rund 570 Mio. Die KI-Cloud wuchs um 514 % und steht für 98 % des Geschäfts. Der annualisierte Umsatz (ARR), also der auf ein Jahr hochgerechnete Umsatz des laufenden Geschäfts, erreichte Ende Juni 3 Mrd. US-Dollar, 56 % mehr als im März. Bis Jahresende peilt das Management 7 bis 9 Mrd. an. Nebius muss das Geschäftsvolumen also binnen sechs Monaten mehr als verdoppeln. Beim Ergebnis lohnt mal wieder ein zweiter, genauerer Blick. Das bereinigte operative Ergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) lag bei 236 Mio. US-Dollar. Das bedeutet eine Marge von gut 40 %. In der KI-Cloud allein waren es knapp 50 %. Nach US-Bilanzregeln stand dagegen ein Nettoverlust von 190 Mio. US-Dollar. Die Lücke entsteht vor allem durch Abschreibungen auf Server und Chips, und die wachsen mit jedem neuen Rechenzentrum.

Engpass bleibt der Strom. Rechenzentren werden in Megawatt (MW) und Gigawatt (GW) gemessen. Ein Gigawatt entspricht dabei grob der Leistung eines großen Kernkraftwerks. Nebius hat das Ziel für vertraglich gesicherte Leistung zum Jahresende auf 5 GW angehoben, im März lag es noch bei über 3,5 GW. Am Netz sind Ende 2026 aber erst 0,8 bis 1 GW, ab 2027 sollen jährlich mehr als 1 GW hinzukommen. Zwischen Vertrag und laufendem Rechenzentrum liegen damit zwei bis dreieinhalb Jahre.

Beleg für die Nachfrage: Vier Großaufträge aus dem zweiten Quartal bringen 20 bis 25 Mio. US-Dollar Jahresumsatz pro Megawatt, rund doppelt so viel wie der Durchschnitt der Kapazität für 2026 mit etwa 12 Mio. Zum 1. Oktober hob Nebius die Preise für GPU-Stunden auf Abruf um rund 20 % an, nach durchschnittlich 29 % im Mai, und zwar auch für die ältere Chipgeneration H100. Das schwächt die Sorge, ältere GPUs könnten schnell an Wert verlieren.

Strategisch wichtig erscheint die Partnerschaft mit Palantir vom September. Der Softwarekonzern hat Nebius zum bevorzugten Partner für souveräne KI ernannt, also für Anwendungen, bei denen Unternehmen Daten, Modelle und Rechenleistung unter eigener Kontrolle behalten. Für europäische Firmen mit strengen Datenschutzpflichten ist das ein relevantes Angebot. Angaben zu Volumen oder Laufzeit fehlen bislang, eine Umsatzwirkung lässt sich daher nicht beziffern. Auf der Nvidia-Konferenz in Berlin führte Nebius am 21. Oktober zudem öffentliche Echtzeitpreise für freie GPU-Kapazität ein und weitete ein Förderprogramm für KI-Entwickler auf Europa aus.

Die Kehrseite: teure Investitionen. Nebius plant 2026 rund 20 bis 25 Mrd. US-Dollar ein, etwa das Siebenfache des erwarteten Jahresumsatzes von 3 bis 3,4 Mrd. Für das gesamte 5-GW-Programm schätzt das Management den Kapitalbedarf auf rund 250 Mrd. US-Dollar, gesichert war im September etwa ein Fünftel. Finanziert wird über Vorauszahlungen von Kunden, die 2026 mehr als 9 Mrd. bringen sollen, knapp 40 % der erwarteten Investitionen, über neue Aktien, Kredite und Wandelanleihen, also Anleihen, die später in Aktien getauscht werden können. Am 22. Oktober kam ein Kredit der Citigroup über 3,5 Mrd. US-Dollar mit nur einem Jahr Laufzeit hinzu.

Hier setzte der Kursrückgang an. Zwischen dem 9. und dem 16. Oktober verlor die Aktie 25 %, ohne dass Nebius eine negative Meldung veröffentlicht hatte. Auslöser waren vor allem höhere US-Inflationsdaten, Zinssorgen und die Verschuldung anderer Neoclouds. Der Markt verkaufte Nebius mit, obwohl die Finanzschulden nach Abzug der Barmittel Ende Juni nur rund 0,5 Mrd. US-Dollar betrugen. Am 27. Oktober legte die Aktie wieder deutlich zu, liegt aber weiter 43 % unter ihrem 52-Wochen-Hoch und rund 30 % über dem Stand von Ende Oktober 2025.

Der Rückgang hat trotzdem Folgen. Die Aktie notiert 5 bis 7 % unter den Wandlungspreisen der Anleihen vom März und rund 24 % unter dem Durchschnittspreis, zu dem Nebius 2026 neue Aktien verkauft hat. Jede weitere Kapitalerhöhung verwässert die bestehenden Aktionäre deshalb stärker. Das Management betont, der Ausbau sei finanziert, räumt aber ein, dass einige Kapitalquellen vorübergehend verschlossen sind.

Was der Markt womöglich unterschätzt: Rund vier Fünftel der mehr als 40 Mrd. US-Dollar an Kundenzusagen stammen von Microsoft und Meta. Das erleichtert günstige Kredite, macht Nebius aber abhängig von nur zwei Kunden, die zugleich eigene Rechenzentren bauen.

Peers

Rund um Nebius ist eine Kette entstanden, in der vier Rollen klar unterscheidbar sind: ein Konkurrent, der mit Schulden wächst, ein früherer Bitcoin-Miner, der seine Stromanschlüsse zu Geld macht, ein Chiplieferant, der seine Kunden mitfinanziert, und ein Zulieferer aus München, der an jedem Server mitverdient.

CoreWeave ist der größte Anbieter unter den Neoclouds und auch der mit dem wahrscheinlich stärksten Hebel. Das US-Unternehmen lebt fast nur vom Vermieten von KI-Rechenleistung. Im zweiten Quartal stieg der Umsatz um 112 % auf 2,6 Mrd. US-Dollar, der Auftragsbestand um 246 % auf 104 Mrd., Anfang des dritten Quartals kamen weitere 25 Mrd. an Zusagen hinzu.

Die Schwachstelle finden wir in der Bilanz. Ende Juni lagen die Schulden bei 51,6 Mrd. US-Dollar, ein Jahr zuvor waren es 14,6 Mrd. Die Zinskosten stiegen im zweiten Quartal auf 640 Mio. US-Dollar nach 267 Mio. im Vorjahr und erklären den Nettoverlust von 626 Mio. fast vollständig. Für das dritte Quartal kündigt CoreWeave bis zu 940 Mio. an. Mitte Oktober rentierten die 2032 fälligen Anleihen nahe 15 %, und die Absicherung gegen einen Zahlungsausfall über Kreditausfallversicherungen erreichte einen Rekordwert.

Allein im Oktober verlor die Aktie rund 38 %. Seit Jahresbeginn sind es fast 25 %. Bei gut 30 Mrd. US-Dollar Börsenwert stehen die Schulden rund 1,7-mal so hoch wie der Wert des Eigenkapitals. Dazu kommt eine hohe Kundenkonzentration: Microsoft stand 2025 für etwa zwei Drittel des Umsatzes. Das größte Risiko: Steigende Zinsen verteuern jeden Ausbauschritt, während die Erlöse erst Jahre später fließen.

IREN aus Sydney war bis vor Kurzem noch ein Bitcoin-Miner. Sein wichtigstes Kapital sind Grundstücke mit Netzanschluss, insgesamt 5 GW gesicherte Stromleistung. Im Geschäftsjahr bis Ende Juni stieg der Umsatz um 41 % auf 707 Mio. US-Dollar. Im vierten Quartal überholte die KI-Cloud mit 70,5 Mio. erstmals das Mining mit 66,7 Mio. Unterm Strich steht ein Verlust von 703 Mio. US-Dollar, überwiegend durch Abschreibungen auf ausrangierte Mining-Rechner.

Auffällig ist die Lücke zwischen Vertrag und Betrieb: IREN meldet 4 Mrd. US-Dollar vertraglich gesicherten ARR für die Kapazität des Jahres 2026, in Betrieb war Ende August aber erst 1 Mrd. Neue Dreijahresverträge bringen über 20 Mio. US-Dollar pro Megawatt, ähnlich viel wie bei Nebius. Großkunden sind Microsoft mit einem Vertrag über 9,7 Mrd. und Nvidia mit 3,4 Mrd. US-Dollar.

Die Aktie liegt rund 58 % unter dem Stand von Ende Oktober 2025. Der Börsenwert von fast 11 Mrd. US-Dollar entspricht dem 2,5-Fachen des vertraglich gesicherten ARR. Bei Nebius ist das rund das Sechsfache der Mitte des Jahresendziels. Marktbeobachter verweisen auf Zahlungsverpflichtungen von 13,8 Mrd. US-Dollar, die größtenteils binnen zwölf Monaten fällig werden. Dem stehen laut IREN-Management rund 14 Mrd. an Barmitteln, zugesagten Finanzierungen und Vorauszahlungen gegenüber. Die nächsten Zahlen folgen am 5. November.

Du weißt es selbst: Ohne Nvidia läuft in keinem all dieser Rechenzentren irgendetwas. Im zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2027 stieg hier der Umsatz um 106 % auf 96,2 Mrd. US-Dollar, davon 89 Mrd. im Rechenzentrumsgeschäft. Die Sparte mit KI-Clouds, Industrie- und Unternehmenskunden, zu der die Neoclouds zählen, wuchs um 138 % auf 40,3 Mrd. Das Management erwartet, dass seine Neocloud-Partner Ende 2026 rund 8 GW Kapazität betreiben, nach 3 GW im Vorjahr.

Der Haken ist womöglich am ehesten die Doppelrolle als Lieferant und Geldgeber. Nvidia hat 2026 je 2 Mrd. US-Dollar in Nebius und CoreWeave investiert, hält rund 9,3 % an Nebius, ist Kunde von IREN und zeichnete am 27. Oktober Meta-Aktien für 3 Mrd. US-Dollar. Geraten die Neoclouds unter Druck, trifft das Nvidia zweifach: beim Absatz und in der eigenen Bilanz. Frische Zahlen gibt es am 17. November.

Infineon verdient an einer Stelle, die nur recht selten im Rampenlicht steht. Jedes GPU-Rack braucht Leistungshalbleiter, die den Strom vom Netz bis zum Chip umwandeln, und der Münchner DAX-Konzern entwickelt dafür mit Nvidia neue Gleichstromarchitekturen. Im dritten Geschäftsquartal bis Ende Juni erzielte Infineon einen Rekordumsatz von 4,17 Mrd. Euro. Das waren rund 13 % mehr als im Vorjahr. Das Geschäft mit KI-Rechenzentren soll im Geschäftsjahr 2026 mehr als 1,6 Mrd. Euro bringen statt der zuvor geplanten 1,5 Mrd.. Das wiederum sind rund 10 % des erwarteten Konzernumsatzes von 16,3 Mrd. Euro.

Damit ist Infineon der vermeintlich breiteste Wert der Kette: Der Großteil des Geschäfts hängt an Autos und Industrie, nicht an KI. Das begrenzt den Hebel auf das Hype-Thema, dämpft aber auch die Folgen, falls Neoclouds ins Straucheln geraten. Die Aktie steht rund 45 % über dem Stand von vor einem Jahr. Das größte Risiko sind wohl chinesische Überkapazitäten und eine schwache Autonachfrage.

Merke: Die Nachfrage nach KI-Rechenleistung ist gut belegt anhand steigender Preise, ausverkaufter Kapazitäten und Rekordumsätzen bei Zulieferern. Die Schwachstelle liegt in der Finanzierung, und das Risiko wächst entlang der Kette: Infineon und Nvidia verdienen heute, Nebius und IREN wollen morgen verdienen, CoreWeave muss zuerst seine Zinsen bedienen. Über den weiteren Verlauf entscheiden deshalb wahrscheinlich weniger die Wachstumsraten als drei andere Größen: Vorauszahlungen, Zinskosten und die Zeit zwischen Vertrag und Stromanschluss.

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